李季先：扎紧法律篱笆堵住增发漏洞

　　一位哲人说过，眼睛或法律不及的地方对一个人来说才是最要紧的，但在资本市场上这句话可能正好倒过来，眼睛或法律触角所及的地方才是最重要的，它们触及不到的地方就会形成“死角”，孳生寻租或腐败，正所谓“法有多粗疏，水就有多深”。这也解释了为什么近期定向增发在重新开闸后的短短2个月间，就围绕股价操纵、利益输送等问题产生了诸多的负面传闻，而基金更是首当其冲，成为监管层此番整治的对象。这其中别无其它原因，都是因为增发“基准日”、发行“特定人”以及相应信息披露等涉及定向发行的法律条款规定不清，直接导致了基金等主体的“法内”寻租。

　　5月8日开始实施的《上市公司证券发行管理办法》规定，发行价格只是要求“应不低于公告招股意向书前20个交易日公司

股票均价或前1个交易日的均价”，但却对至为关键的“定价基准日”未做进一步规定。再加上该办法在另一个重要问题“特定人”问题上也规定得过于笼统，譬如只规定数量而对特定人自身条件以及认购的程序、认购股份的比例限制等却缺乏详细规定，这些都直接导致了该办法实施以来，某些机构在定向发行中毫无顾虑地与再融资公司“共谋”，并以此实施股价变相操纵、套取利益。

　　目前定向发行暴露出来的问题的根本原因就是法律缺位，这也再次说明完善、增订相关法律法规的重要性。比如，通过“簿记建档方式”确定定向发行价格可以大幅度提高定向发行的市场化竞价水平，但拟定向发行股票的公司一般并不愿这样做，除非法律要求其必须这样做。目前，监管层已加紧制定一系列限制性条件。据报道，监管层近日已口头向一些基金表达了不鼓励基金过度参与定向发行的行为，并表示一旦基金在二级市场上认购定向发行的股票发生损失，这部分损失将会要求基金公司以资本金抵扣。可以预料，随着这些措施的出台，今后无论是拟增发的上市公司，还是包括基金在内的关联“特定人”，其参与定向发行的热情可能都会大打折扣，而定向发行也将会回归其“理性”原貌。

　　中国

资本市场上因法律缺失或规定粗疏不清导致的权力“寻租”、“法律套利”行为屡见不鲜，有的甚至影响非常恶劣，但像定向发行这样，一个初衷本来不错的制度最终却导致股价操纵、关联方利益输送等问题，并不多见。这给了我们在完善法律文本之外的另一个值得重视的启示：立法技术的灵活和科学是与市场整体的话语权和信用建设“共振”的，没有后者的良好合作氛围，即使作为前者的立法技术再灵活，立法初衷再好，表面上看起来再科学，那对整个市场来说，所立之法也是非理性的，难免被有关利益集团用作“寻租”工具。(作者单位：北京市赛德天勤律师事务所)