人民币汇改一周年 考虑解套汇利率相互牵制

　　世华财讯 张群清

　　在人民币汇率机制改革一周年之际，全球经济失衡调整对提高人民币汇率弹性的压力不仅在继续增大，而且国内宏观经济调控的需要日益成为人民币汇率机制改革的另一主要动力。国际和国内失衡的双重压力决定人民币兑美元汇率仍将保持升值趋势。当前人民币保持年升值幅度在中美利差范围内，同时实施鼓励外汇流出的政策，破解利率汇率相互牵制的困局，并配合相应的宏观紧缩政策，将是达成完善汇率机制和抑制资产泡沫的目标的恰当选择。

　　中国央行于2005年7月21日宣布改革人民币汇率形成机制，并将人民币兑美元一次性升值2.1%，实行参考一揽子货币的有管理的浮动汇率体制。随后的一年内，人民币兑美元汇率在有升有贬中升值接近1.5%，全年累计升值3.5%。经过一年的改革和实践， 外汇市场得到有效发展，弹性汇率机制日趋成熟，达到了完善汇率机制和保持汇率基本稳定的目标。

　　中国汇率改革的两项突破对完善灵活汇率机制产生了重大影响。首先，为了推进远期外汇市场的发展，中国人民银行2005年8月9日决定扩大银行对客户远期结售汇业务范围，使得远期结售汇市场出现明显变化，供求逐步趋于平衡，不仅为企业规避汇率风险提供了良好的外汇套保工具，也令内地银行逐步掌握远期汇率的定价权，并有效抑制了离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场的人民币升值预期.汇改前，NDF市场一年期美元兑人民币无本金交割远期汇率贴水达到4000点，到2006年6月20日美元远期贴水收窄至2800点， 日趋跟随国内远期结售汇市场。

　　另外，通过调整经常项目外汇管理政策，允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品，以及允许其他金融机构集合境内机构和个人自有外汇投资海外组合证券，有效推动由市场供求决定的汇率机制的逐步形成。随着商业银行集合人民币资金理财产品的大量推出，海外证券组合投资的购汇需求将有效改变市场供求失衡的状况，令汇率的弹性机制有了根本改善，并为解决流动性过剩问题提供了新的渠道。

　　国内宏观经济调控的需要成为推动汇改主要动力。虽然经过一年的改革，人民币汇率弹性逐步增强，但面临的国际经济失衡调整的压力仍在不断增大.市场担忧，美国巨额经常帐赤字的继续增加可能导致美元突然的无序调整，进而引发全球性金融危机和经济衰退.这种情况下，中国作为美国的最大贸易顺差国，面临的货币升值压力有增无减.

　　而目前国内经济状况也使得外汇政策调整更为紧迫。06年上半年，国内固定资产投资增长加快，流动性过大，经济增长出现过热的迹象。 GDP增速由2005年的9.9%提高到2006年一季度的10.3% 和二季度的11.3%，M2增长达到了18%以上，上半年新增贷款接近全年目标。此前央行为了解决流动性过大的问题，已经采取了多项措施，包括已经发行央行票据和定向票据，4月份上调基准贷款利率27个基点、上调存款准备金率0.5个百分点等。但从效果上看并不理想。中国人民银行 7月21日再次决定从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。未来还需要出台进一步紧缩措施。

　　从流动性过剩的根源上看，由于央行为了维持汇率稳定被动吸纳美元，导致外汇储备较快增长和外汇占款的增加，外汇占款直接导致基础货币的投放，成为货币供应的主要来源之一.虽然央行一直采取发行央行票据的方式对冲过多的流动性，但仍然不能完全回收由此导致的流动性过剩。过多的流动性形成了过大的信贷投放，低利率助长了旺盛的固定资产投资需求。因此，通过加快人民币升值抑制外汇资金流入成为宏观调控一项重要的选择工具。

　　相比一年前，国内已经形成支持人民币升值的基调，这也为进一步汇改提供了内在动力。结合目前的中国的现实状况，人民币兑美元应进行一定的升值，不仅有助于中国承担在缓解国际经济失衡过程中的责任，也对国内宏观紧缩政策起到积极作用。但考虑到中国的现实经济状况，升值的幅度不能太大，每年升值3%至4%，升值幅度保持在中美利差的范围内是一个恰当的选择。

　　中国应吸取日本通缩教训利用汇率和货币政策防范资产泡沫。首先，人民币快速升值的做法不可取。人民币兑美元在过去的一年内升值3.5%，升值幅度基本保持在中美利差的范围内，使得投机人民币大幅升值的希望落空，有效稳定了升值预期。而如果允许人民币快速升值，短期内必将引起更多的投机行为，外汇流入会增加更快;而且从国际实际经验看，单纯依赖汇率升值来调整贸易失衡效果并不理想，无论美国还是日本，汇率大幅调整在相当一段时间里没有达到实质性改善贸易赤字或盈余的目标.因此，通过人民币汇率快速升值来减少外汇占款，进而降低流动性的做法，在短期内难以满足宏观调控以及缓解国际经济失衡目标的要求。

　　其次，“广场协议”后日圆的大幅升值并没有改变日本贸易顺差的局面，日本经济陷入通缩的主要原因在于，日本政府的超宽松货币政策导致过度的流动性吹起

股票和

房地产市场泡沫，在资产泡沫最终破裂后形成大量的银行坏帐，也使得日本经济陷入通缩之中，直至最近两年日本银行业遗留的坏帐才逐步处理干净。因此，借鉴日本教训，中国应加强宏观调控的前瞻性，防范资产泡沫的形成，在汇率逐步升值的同时，采取紧缩的货币政策降低流动性的过剩和资产泡沫风险.

　　中国应实施鼓励外汇流出的政策，破解利率汇率相互牵制的困局。解决国内货币供应偏大，固定资产投资增长过快的问题需要央行采取紧缩的手段，但对于升息手段央行一直比较谨慎，一方面是因为国内储蓄率过高，另一方面上调利率将提升无风险收益率，缩小中美利差，可能吸引投机性外汇流入，进一步加剧人民币升值压力。这就形成汇率和利率调整上相互牵制的困局。

　　破解这种局面的有效措施是通过提供优惠政策积极引导外汇资本流出，从而同时达到缓解汇率升值压力和降低外汇占款两种目标，为采取其他货币政策工具提供空间。通过积极鼓励商业银行集合人民币资金推出交叉理财产品，海外证券组合投资的购汇需求将快速增长，外汇市场中人民币兑换美元等外汇的需求会相应地涌现出来。不断滚动发行的交叉投资产品将增加商业银行在外汇市场买入外汇的需求，从而改变市场供求失衡的状况，汇率将出现双向波动，这不仅能够减轻货币升值压力，也有效完善了汇率弹性机制.

　　同时，外汇资本的流出也将直接减缓外汇占款不断增加的局面，进而降低流动性过剩的压力.如果集合理财产品的外汇需求每个月能够达到50-100亿美元，外汇占款增长将得到有效控制，进一步解决由于国内投资渠道单一，居民储蓄率过高的问题，从而为央行的货币政策措施的实施提供时间和空间。

　　另外，配合其他税收和经济政策将能够更有效达成目标。有区别地下调

出口退税率可以起到抑制一定部门出口的效果，改变外汇管理政策，限制外汇资本流入，均可以起到减轻外汇占款增长速度的作用。最后依据这些措施的效果，择机配合相应的宏观紧缩政策，将是当前达成完善汇率机制和抑制资产泡沫目标的恰当选择。

    免责声明：本文所载资料仅供参考，并不构成投资建议，世华财讯对该资料或使用该资料所导致的结果概不承担任何责任。若资料与原文有异，概以原文为准。