唐旭：多层次金融市场与金融脱媒

　　-　中国人民银行研究局局长 　唐 旭

　　金融脱媒和多层次金融市场是宏观管理部门和商业银行都很关注的问题。“脱媒”是上世纪60年代在美国出现的一个新词。狭义地讲，当时是指在定期存款利率上限管制条件下,当货币市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时,存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。这个现象直接源于美国Q条例对存款利率的管制，Q条例的实行一方面使商业银行获得了低成本资金，但另一方面使人们感到将存款存到商业银行是不合算的。因此就有一些机构提供类似于存款的工具，以逃避Q条例的限制。广义地讲，金融脱媒不仅是指存款资金直接流向高息资产，而且是指资金需求方抛开金融中介直接在货币市场发行短期债务工具。在这种情况下，企业需要资金，可能不再向商业银行借款，而是直接在市场发债、发股票或者短期商业票据。对银行来说，就面临存款的转移和贷款需求的减少。

　　多层次金融市场的建立与发展也是金融不断脱媒的过程。我们经常提的是建立“多层次资本市场”，但更宏观地讲，应该是建立“多层次金融市场”。“多层次资本市场”是不够的，因为仅商业银行就占了中国金融资产的 70%以上，而货币市场的本外币交易量也越来越大，成为金融机构和一些非金融机构重要的资金交易市场。

　　中国金融还未“脱媒”：融资集中于信贷，信贷集中于银行，银行服务仍待提高

　　从上世纪60年代到80年代，美国的金融脱媒使全部存款机构在信贷市场上的份额从1965年的61.1%，下降到1980年的44.2%，其中1975年更低至39.2%。再来看我国，实际上中国的金融还没有“脱媒”，相反，中国的融资仍集中于信贷，信贷仍集中于银行。到2005年底，存款货币银行资产达到35.5万亿元(包括农发行，但是没有包括国开行和信托机构)，特定存款机构有2.4万亿元，股票市场市值近3万亿元。中央国债登记公司登记的债券有6.8万亿元。

　　由于在90年代中期，企业债出现兑付危机，还有当时信托也代理了很多企业债的发行，引起了很多纠纷，因此发改委对企业债发行的限制是非常严格的。企业债不发展，金融市场就难以发展，资源配置就不完整，信贷就只能集中于银行。为了推动金融市场的发展，减少经济对银行的过度依赖，2005年人民银行在银行间市场推出了企业短期融资券，推出以后，非常受企业的欢迎，当年发了1392亿元。从整个金融市场来看，这1000多亿元虽是个小数，但短券市场在将来还会有进一步的发展。银行间市场的参与者有3000多家，企业债发债的利息比较低，但认购情况良好，这对商业银行未来的贷款会产生较大挤压。对于商业银行来讲，利差是利润的重要来源。有了低利率的资金来源，一部分好的企业就会直

　　接到市场筹资，而不再向银行借款，银行的利息收入就会受到影响。那么，是否可以说中国的利率水平太高，影响到了企业成本？其实，利息的高低最好不要看名义利率，而要用利差来衡量。从国际比较来看，以加权平均净利差来计算，2003年，美国的利差最高为3.66个点，香港为2.18，中国的利差还是比较低的，为 1.92，但比日本的1.25要高。最近,人民银行提高了商业银行贷款利率0.27个百分点，使利差扩大了，增强了商业银行的盈利能力，对商业银行是有利的。但是，有人对此感到困惑，问提高0.27目的是什么，是控制信贷过快增长，还是鼓励贷款？增加利差会鼓励银行多贷款，但对于企业而言，利率上升意味着成本增加，就会减少贷款需求。因此，是鼓励还是抑制贷款，就要看双方的弹性了。

　　信贷集中于银行，银行的利润又主要来自于利差，所以商业银行将主要精力放在如何增加存款和如何发放贷款上，不重视非利息收入。如果按照国际算法，把投资收益中的同业拆借剔除，我国银行非利息收入还不到 10%，而国际上的好银行，非利息收入占总收入的比重在30%～50%之间，差距还非常大。如果我们将这个问题放在更宏观的层面上观察，可以看到中国的服务业占GDP的比重非常低，也就41%多一点，而印度为56%，发达国家则将近70%，国际平均水平在50%～60%之间。银行非利息收入低，实际上反映了我们的金融服务水平低，对经济增长的贡献度低这样一个现实。

　　中国的银行不良资产比较大，但是资本利润率却不低，而国际上不良资产高的银行，资本利润率一定低，甚至是负值，但中国的商业银行却不遵从这一规律，其中的原因，我们研究发现，税收是重要的原因之一。税务部门很严格地限制商业银行用利润冲销坏账，因为冲销坏账后，银行的所得税可能就少交。为了配合税收增长，银行只好一边有坏账不冲销，而另一边有利润可以交税并同时实现股东分红。这对商业银行的长远发展是非常不利的，当坏账大量集中于商业银行，中央银行、财政都会承担很大的风险。让商业银行尽可能冲销坏账，保持商业银行的稳健，比增加目前税收对国民经济的发展有更大的意义。用利润冲销坏账，对于银行而言，并非不要这些贷款，而是在账面上对冲利润后，将其放在账外继续追讨。一旦追讨成功，它还是会回到账内，在账内转为利润，仍将纳税。这反过来会进一步刺激银行继续追讨债务的积极性。

　　再看商业银行的存款和贷款的变化。从总量上看，过去存款和贷款是贴得很紧的。1994年前贷款大于存款，我们叫“超贷”。以后贷款逐渐小于存款，现在，贷款比存款少很多。这引起不少对银行“惜贷”的质疑，特别是各地方政府对银行业的批评很多。其实这是商业银行资产多样化的结果，商业银行不能只靠贷款来发展，还要靠其他业务的经营来提高盈利水平或提高竞争力。同时我们也不得不说，商业银行的存款远远超过贷款，也说明商业银行的资金过剩，流动性过多，急需寻找新的资金出口。银行的流动性过多也会直接反映在利率上。银行有大量的超额准备存在央行，并获得一定的利息。当央行降低超额准备金利率时，银行把资金调出用于有更高利率的资产上，市场利率走低，银行间市场利率最终以央行的超额准备利率为底线。这体现了银行对市场变动的敏感度。

　　“多层次金融市场”发展：已经步入轨道

　　如果市场不完备，没有足够的信用工具，其实也不可能有大规模的“脱媒”现象产生。因此，从建立多层次金融市场，减少信贷过度集中在银行的现象，降低银行风险的角度看，推动金融市场的发展具有重要意义。2005年金融市场有了很大的发展，推出了一系列政策。例如，3 月21 日，启动信贷资产证券化试点，国家开发银行、中国建设银行成为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化业务试点，交易了71亿元证券化资产。对证券化的问题，大家的顾虑比较多，法律的、市场的、银行的，各个方面都有。2005 年推出来后，大家也比较关注，商业银行都在研究是否可以把自己的资产加以证券化。但实际上，笔者认为资产证券化的约束条件还是很多的。首先是要硬化资本充足率要求，如果商业银行达不到要求，就要出售自己的资产，只有这样才可能推动资产证券化。其实银行都是把最优良的资产证券化，因此，对于资本充足的银行，购入证券化资产可能也是获得高收益的重要途径之一。其次，要对有关法律问题作深入的研究，一旦出现纠纷或违约，要有法律上站得住脚的依据。4月6日，启动商业银行投资设立基金管理公司试点工作。此举对银行的综合化、多元化经营是有益的。但是如何防范风险，防止内部人交易等，要做深入的研究。5月23日，推出企业短期融资券，这对商业银行、企业和市场都有刺激，它将成为形成多层次市场的重要步骤。6月15日，在银行间债券市场推出债券远期交易。12月19日，允许公司债券进入银行间债券市场交易和流通，允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券。2006年1月24日，推出了人民币利率互换交易试点。

　　目前，对形成多元化的金融市场国内已经形成共识，在“十一五”规划中也已明确。近期股票市场恢复IPO，优良企业上市，有了新的融资渠道后，会减少对商业银行的依赖。基金的发行也会对银行的储蓄存款产生影响，储蓄存款的增长势头减缓，值得我们注意。至于产业基金对商业银行的冲击应该不会很大，因为它毕竟数量有限。私募基金也许是发展多层次金融市场的一个很重要的方面，但是对它的研究还不清楚，它的量只能估计，并无准确统计，也没有建立管理办法。期货市场虽然和货币政策可能没有太直接的关系，但它也是多层次金融市场的一个很重要的部分。商品期货与金融期货都将得到发展。通过期货市场的发展，可以将其价格发现功能发挥出来，从而起到平稳价格，锁定成本与收益，避免风险的功能。这对于生产流通企业，无论是从事工业生产还是农业生产，都是有很大作用的。同时，由于市场化的发展，利率及汇率都逐渐实现了浮动，不确定性的加大，也增加了金融衍生品市场发展的可能性，商品与金融期货等新的金融交易产品不断出现，增大了市场交易量。据国际清算银行的统计，到2005年年底，全球不包括信用衍生产品在内的各种场外衍生品交易的名义金额达到了285万亿美元，是全球GDP的4倍多。因此，在中国的金融市场上加快发展包括期货在内的衍生产品交易也将成为重要的发展步骤。

　　商业银行的应对：机遇仍将大于挑战

　　当然，在多层次金融市场下，商业银行的机遇还是大于挑战，其盈利水平、资产质量和服务的层次都应该尽快有所改善。

　　第一，发展中小企业贷款，扩大商业银行的可贷款对象。虽然对这个问题的讨论已经很多，但实际操作上，商业银行还是因为风险大、成本高不愿意做，贷款“垒大户”现象依然是普遍的做法。但是，如果好的企业不断上市，减少了对银行的融资需求，那银行怎么办？所以商业银行必须开拓新的市场。中小企业占一国企业的绝大多数，它必然是商业银行重要的服务对象。对贷款与风险控制的技术问题，有些银行的做法是可以参考的，比如将贷款整体打包给小额贷款机构。小额贷款机构不是存款机构，但是小额贷款方面的专家，它能帮大银行做零售。由于贷款利率上限已经放开管制，银行的风险也可以通过提高利率来弥补。应该说，办法还是很多的，关键是如何创新。

　　第二，即使上市企业减少了银行贷款，银行也可以成为他们的财务顾问。这就需要银行改变服务方式，信贷只是银行服务的一部分，更多的服务体现在非信贷业务上。例如，帮助企业减少成本的服务都可能成为银行收入的来源。

　　第三，增加研究投入，建立“研究创造价值”的观念。商业银行要在各个方面开展不间断的研究，不但研究部门要做，各个业务部门也要做开发研究。要贴近市场，不仅要对金融工具、业务对象、管理程序、管理软件进行研究，也要对行业、产业进行研究。有些项目可以拿出去和其他机构合作研究。在研究上多花一些钱是有好处的，股东也会同意。另外，商业银行应该形成专利意识，自己开发的程序、使用的

商标及特有服务应尽量用专利进行保护，这是将来竞争的一个重要武器。国际大银行对经济及产业发展的研究是非常深入的，这些研究不仅可以帮助银行正确地选择客户，识别风险，也可以帮助客户把握市场，拓展市场。

　　第四，强化风险管理。风险管理的技术性很强，国际上也有相当好的风险管理产品。中国的专家也能开发出类似的产品，但是我们目前都不能用。因为所有的风险管理软件，都要有相应的基础数据来支撑，而我们没有基础的数据。现在的银行都愿意花钱编程序或买软件，有的银行在管理软件上的投资也是相当大的，但却不愿花钱做数据库，真令人感到奇怪。实际上，花钱建数据库，将来对中小企业贷款定价、

信用卡分析、行业分析都是非常有用的。这也是银行将来增强竞争力非常重要的一方面。当然，数据库也可以由专业的数据公司来做，但中国似乎还不具备这种条件。现在的信用征信系统或许可以建设成为一个具有公共功能的数据平台，为银行的风险管理提供技术支持。

　　第五，实施资产证券化。只有在受到某种外力挤压下，商业银行才会有动力将资产证券化。既然是优良资产，各家银行不到万不得已，就不会卖掉的，只有两种情况可能使银行有动力进行资产证券化业务。一是硬化资本充足率，银行的资本金不足就要减少贷款或其他资产，出售贷款就是出路之一。二是流动性严重不足，为获得流动性商业银行只得被迫出售资产。如果没有强制的充足率要求，而且流动性过多，商业银行的理性选择可能不是出售资产，而是购入其他银行的证券化资产。

　　第六，海外发展。银行海外扩张不外乎三个动机。其一，随着贸易和投资走。国际贸易做到什么地方，银行服务就要跟到什么地方，中国有1.3万亿美元的进出口贸易量，但在我们的贸易对象国，中国的银行并没有很好的发展。投资也是这样，尽管海外投资并不大，但投资服务大多也依靠国外的银行，而不是中资的银行。其二，国际性银行调动头寸所需。其三，在成本相对较低的地区设置处理中心。发达国家的进入成本可能比较高，但是有些发展中国家的门槛相对较低，这也是银行海外战略发展需要考虑的。中国的商业银行在完成国内的重组和完善内控机制后，就应当考虑银行业的国际化问题了。-