货币政策稳健基调不变 调控手段需要相机抉择

　　7月14日，央行发布上半年金融统计数据，正如市场所预期，央行调控政策的效果开始初步显现，货币供应量增长有所减缓，6月份货币信贷增幅有所回落。回顾过去半年金融运行的基本情况，在“经济过热”、“紧缩”、“加息”、“流动性过剩”成为媒体追捧的关键词时，央行货币政策调控的一举一动无不牵动着人们敏感的神经。尽管目前央行尚未公布2006年第二季度货币政策执行报告，但根据目前最新的金融数据所透露出来的信息，我们可以对下半年的金融形势和货币政策作出展望。

　　坚持稳健：央行定调货币政策取向与调控方向

　　今年年初，央行根据中央经济工作会议精神和十届全国人大四次会议要求，再次将“稳健”确定为货币政策调控的主基调，提出2006年将继续执行稳健的货币政策，并制定了“广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元”的货币政策预期调控目标。

　　但是，2006年

中国经济增速加快，宏观经济出现明显的“过热”苗头。据统计，上半年GDP增速高达10.9％，为2002年以来的最高水平。各项指标的过快增长引起了监管层的警觉，新一轮宏观经济调控的序幕由此拉开。在6月中旬的国务院常务会议上，国务院提出“坚决遏制固定资产投资过快增长”以及“进一步抑制货币信贷过快增长”，而在此前，“固定资产投资增长过快，货币供应量偏高，信贷投放偏快，对外贸易结构性矛盾依然突出”已经成为宏观调控的主要内容。这些，都凸显了货币政策调控在宏观调控中的重要性。

　　流动性过剩被许多人认为是导致信贷和投资过快增长的主要原因，有专家分析，一方面，流动性过剩使银行的贷款积极性持续高涨，特别是在银行上市的业绩驱动下这种热情更为高涨；另一方面，由于银行信贷投放的强冲动和地方政府投资强冲动结合，使投资持续过快，产品供给增长速度明显快于需求增长的速度，导致物价增幅持续呈偏低的走势。不仅总量增长失衡，而且经济结构的失衡再次加剧。

　　在此形势下，央行审时度势，适时地进行了相机抉择的货币政策调控，以严控货币信贷过快扩张为重点，打出了一系列紧缩“组合拳”。

　　——4月25日，国家发改委、财政部、建设部、中国人民银行和银监会五部委联合发布《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》，紧急规范各类“打捆贷款”，旨在制止政府违规担保及商业银行向各级政府部门的贷款授信，解除曾经备受好评的“银政联姻”，信贷闸门再次收紧。

　　——4月27日，央行召集政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行及部分人民银行分支机构召开了"窗口指导"会议，要求各银行注意把握信贷投放进度，改进金融服务。

　　——4月28日，央行上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。而金融机构存款利率保持不变。这是自2004年10月29日以来央行再次上调贷款基准利率。

　　——5月17日，央行向四家国有商业银行和部分股份制商业银行共发行1000亿元的定向票据，发行收益率同为2.11%。四大行认购的定向央行票据占了发行总量的70%。

　　——6月13日，央行再次召开"窗口指导"会议，要求各家银行合理控制贷款投放，优化贷款结构。

　　——6月14日，央行再次面向信贷投放大户发行1000亿元的定向票据，票面利率为2.11%，较当周一年期票据的利率低36个基点。除因海外上市受到资本约束的中行外，建行、农行和工行三大行均成为定点紧缩对象。

　　——6月16日，央行宣布自7月5日起上调除农信社之外的存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　未来展望：严控信贷基调不变调控手段需要相机抉择

　　一系列严控信贷"闸门"的调控措施对于抑制货币信贷增长过快起到了积极作用，央行最新公布的数据显示，2006年6月末，广义货币供应量（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增长幅度比去年同期高2.76个百分点，比上年末高0.86个百分点，比上月末回落0.62个百分点，货币供应量增长已经有所减缓。

　　但不可否认，货币供应量偏高仍是当前经济运行中存在的主要问题之一。统计数据表明，2005年以来人们所津津乐道的"宽货币，紧信贷"的金融格局，从今年一季度开始，正在向"宽货币、宽信贷"的金融格局转变，如果这种趋势发展下去，宽松的信贷投放将为固定资产投资的反弹提供资金条件，从而进一步加剧宏观经济过热的局面。

　　尽管从实施效果上看，上半年货币政策的调控效果略显"疲软"，但从货币政策的特性来看，除了总量控制的特征外，其"预调性、相机抉择"都更适合当前的经济形势，因此，下一步抑制宏观经济过热，仍需要运用货币政策作为主要的宏观调控手段。如何收紧信贷，但同时不对货币市场造成压力，导致短期利率波动过大，央行需要在其中找到一个"平衡点"。

　　为此，6月中旬，央行货币政策委员会二季度例会明确了货币政策的近期目标："继续执行稳健的货币政策，加强本外币政策的协调，提高金融调控的主动性。加强银行体系流动性管理，进一步抑制货币信贷过快增长，继续引导商业银行合理把握中长期贷款投放规模和节奏。"

　　对于央行下一步的调控措施，多数专家认为，要相机综合运用公开市场操作、存款准备金率等工具，特别是要进一步完善

人民币汇率形成机制，增加人民币汇率的弹性。

　　目前，市场对升息的预期依然十分强烈。事实上，在当前的市场环境下，利率工具确实仍有其发挥作用的余地。一方面，为配合人民币汇率渐进式改革，防止更多的套汇热钱的流入，要求人民币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制投资需求，需要提高人民币利率。通过加息来改变目前的低利率政策，可以消除价格扭曲，反映资金真实成本，促进经济均衡发展。在当前利率调整受制于汇率的情况下，要加快

汇率改革步伐，使汇率形成机制更加完善，增加汇率弹性；此外还要逐步加强利率政策的市场调节作用，在美联储、欧洲央行和其他各国央行加息的背景下，下半年可考虑适时适度利用利率手段进行调控，真实反映资金使用成本，抑制过高的投资需求。

　　综合各方面因素来看，由于主要经济指标的变动趋势存在较大的矛盾，因此下半年央行是否会升息仍然面临很大的不确定性，相信央行会采用"相机抉择"的方式，在继续观察各指标变化趋势的基础上进行决策。