成长受阻 100强公司成长率首次下滑

　　中国上市公司迈入了成长最为艰难的年份。2006年的“《新财富》100最有成长性上市公司”排名显示，就连成长性一直领先上市公司整体水平的100强公司，也前所未有地放缓了成长的步伐:其基本成长率、经常性总资产回报率出现了排名以来的首次下滑，主营业务利润率降至排名以来的最低水平。这种情况在整个上市公司乃至所有国内企业中普遍存在。

　　盈利能力下降，是企业成长放缓的主因。原材料、人工等成本的上涨，挤压了多数行业的利润空间，企业经营步入微利时代。要获得持续的成长，企业需要通过产业升级提升产品创新、议价能力，同时通过并购扩大市场份额，由此将带来新一轮的产业整合高潮。

　　G股公司的成长性和盈利能力与非G股公司一样明显下降，但降幅小于非G股公司:非G股公司的基本成长率、经常性总资产回报率、主营业务利润率三项指标的降幅都是G股公司的近2倍。不过，G股公司的成长性原本就高于非G股公司，2005年其基本成长率是非G股公司的1.89倍，2006年，这一差距扩大到了2.49倍。

　　本刊研究员 盛敏/文

　　100强公司成长率首次下滑，企业盈利水平明显降低

　　2006年，“《新财富》100最有成长性上市公司”的排名结果出现了一个引人瞩目的变化:100强公司的各项指标表现均明显差于2005年。其中，基本成长率、经常性总资产回报率、股利支付率三项指标出现了排名以来的首次下滑，主营业务利润率降至排名以来的最低水平。显示100强公司的成长速度前所未有地放缓，企业盈利能力明显下降(图1)。

　　从《新财富》开始上市公司成长性排名的2001年到2005年，100强公司一直保持成长的趋势:其中，基本成长率由2001年的9.7%增至2005年的15.24%;经常性总资产回报率由2001年的9.75%增至2005年的14.89%;股利支付率由2001年的10.23%增至2005年的15.3%。但是今年，100强公司的基本成长率首次掉头向下，降至14.76%，同比降幅达3.14%;经常性总资产回报率降至13.4%，同比降幅为10%;股利支付率降至12.96%，同比降幅为15.29%;主营业务利润率自去年走低后，今年更跌至32.22%，为历年最低。

　　我们对其基本成长率、经常性总资产回报率的分组研究表明，分布在基本成长率和经常性总回报率高组别的公司数量明显下降，而分布在低组别的数量明显上升(图2、3)，显示100强中的大部分公司2006年的业绩与成长性差于上年。即使是至今为止6年蝉联100强的三家上市公司—五粮液、三爱富、福耀玻璃，2006年的成长性和盈利能力也比去年下降(相关数据参见后文)。

　　在盈利质量、资产规模等方面，100强公司今年的数据也比去年也略有下降，而负债率却在提升:主营业务收入现金含量为91.97%，同比下降0.94%;净利润现金含量为148.15%，同比下降2.56%;总资产中位数为28.82亿元，同比下降5.23%;有息负债率为38.03%，比去年同期增长0.25%。不过，100强公司的应收账款占总资产的比例今年继续下降至 8.81%，比去年同期略降0.41%，为近年来的新低。

　　今年100强公司身上出现的盈利能力与成长性下降问题，在整个上市公司甚至所有工业企业中都普遍存在。2006年，上市公司整体的基本成长率中位数为3.16%，比去年下降13.42%;经常性总资产回报率中位数为4.42%，比去年下降10.16%;主营业务利润率中位数为18.91%，比去年下降7.58%。此外，上市公司整体的股利支付率中位数为7.9%，比去年下降35.14%，显示投资者从上市公司分享的回报也大幅下降。

　　成本上涨挤压多数行业利润空间，

　　企业成长难度继续加大

　　2006年，多数行业的盈利能力都比去年有所下降。我们选取了上市公司数量不小于10个的31个行业进行比较，发现其中仅有6个行业的经常性总资产回报率比去年同期上升，7个行业的主营业务利润率比去年同期上升，两项指标保持增长的行业比例均都不足20% (表1)。

　　超过80%的行业盈利下降，凸显中国企业正进入微利经营时代。尤其是商业、食品、家电等竞争充分的行业，这一现象更为突出。在当前流动性充足的背景下，存在暴利的非垄断行业，必然会引来大量资本的介入，那些能够在惨烈的价格战之后幸存的各行业龙头企业，往往成为最后的寡头，依靠扩大市场份额来维持可观的盈利。当前，充分竞争的大幕已经拉开，在许多行业，新一轮产业整合的高潮正在到来。

　　今年一季度，上市公司的业绩相比去年又有了进一步的降低。由于能源、原材料的价格上涨与人工支出不断加大，企业利润空间继续受到挤压，原有低成本扩张的成长路径遇到瓶颈。在这一背景下，如何进行产业升级，提升产品创新、议价能力，以获得持续健康的成长，已成影响许多企业存续的实际问题。在“十一五规划”中，转变经济增长方式、发展文化创意产业也被政府提上了议程。

　　G股成长性高于非G股公司

　　

股权分置改革是中国

证券市场迄今为止最为重大的制度性变革。从2005年5月9日股权分置改革正式启动到今年5月15日，共有639家公司完成了股改。这些G股公司的成长性和盈利能力与非G股公司一样明显下降，但降幅小于非G股公司：非G股公司的基本成长率、经常性总资产回报率、主营业务利润率三项指标的降幅都是G股公司的近2倍(表2)。不过，G股公司的成长性原本就高于非G股公司，2005年其基本成长率是非G股公司的1.89倍，2006年，这一差距扩大到了2.49倍。

　　在去年的研究中，我们发现，上市公司的成长性与治理结构之间存在明显的背离，今年，上市公司的成长性与证券市场的表现也出现了明显的背离。虽然今年上市公司的成长率较2005年下滑，但证券市场却在2005年跌至千点后，步入了上升轨道，行情一再走高。这不仅是当前国内流动性充足的反映，也隐含了国外短期资本流入证券市场等不稳定因素。然而，缺乏基本面支持的股市，会否出现新的投资泡沫，仍需拭目以待。-