人民币汇制改革一周年盘点：目前是升值的好时机

　　一年升值3.4%，新汇制对出口负面影响有限

　　★文/哈继铭 吴华

　　曾经引起全球关注、标志着人民币汇率形成机制改革迈出重要一步的中国汇率体制改革，到目前已经过去一年。在这一年历程里，人民币汇制改革到底经历了哪些变化？对中国经济的影响如何？未来的发展方向又是怎样？

　　一年回顾：波澜不惊

　　一年来，人民币对美元的升值幅度和波动幅度都不大；人民币汇率新的形成机制对我国出口和宏观经济产生的负面影响非常有限；我国企业较好地适应了新的人民币汇率形成机制，并增强了规避汇率风险的能力

　　2005年7月21日，中国人民银行公布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，这标志着万众瞩目的人民币汇率形成机制改革迈出了新的步伐；而在此后的一年里，在主动性、可控性和渐进性原则的指导下，人民币汇率形成机制改革总体上稳步推进。

　　首先，人民币升值对美元的升值幅度和波动幅度都不大。从2005年7月21日到2006年6月30日，人民币由8.27对1美元升值到7.996对1美元，总计升值3.4%。7月11日，中国外汇交易中心授权公布的人民币对美元汇率中间价为1美元对人民币7.9925元。

　　而欧元、韩元、泰铢、印尼盾等对美元的升值幅度基本都比人民币大(见表1)。2006年上半年，人民币仅仅升值了0.9%，而欧元、日元、韩元、泰铢、印尼盾等货币对美元的升值幅度均大于人民币(见表2)。并且人民币对美元币值的波动幅度也不大，远远小于0.3%的波动限制幅度(见图1)；

　　其次，人民币汇率政策的出台是渐进的。人民币汇率形成机制改革一直朝着以市场机制作为人民币汇率形成的主导机制方向展开。出台的相关措施包括：扩大银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、在银行间外汇市场引入做市商制度、在银行间即期外汇市场引入询价交易方式以及在银行间即期外汇市场上引入询价交易(OTC)方式等(见表3)，这些措施都主要围绕着制度建设方面展开。而涉及人民币对美元的浮动幅度以及未来资本账户开放等影响力更强的措施都没有出台。

　　由于其他国家对美元的大幅度升值，我国的名义有效汇率实质上并未出现明显的升值。我们计算的人民币名义有效汇率从2005年7月22日到2006年6月30日，总计贬值了0.3%。即使考虑到2005年7月21日的一次性升值，人民币的名义有效汇率也并没有明显的变化(见图2)。

　　人民币汇率形成机制对出口和我国宏观经济的负面影响非常有限。由于人民币名义有效汇率并没有出现明显升值，出口竞争力并没有因为人民币升值而受到削弱。此外，人民币汇制改革在一定程度上缓解了我国和其他贸易伙伴的贸易摩擦，因此对出口还有一定的促进作用。

　　同时，中国人民银行《2005年第四季度货币政策执行报告》显示，我国企业面对人民币汇制改革的自我调节能力很强，企业较好地适应了新的人民币汇率制度，并能够运用汇率避险工具。根据央行新近公布的调查报告，人民币汇率体制改革后，企业对规避汇率风险更为重视。目前企业所使用的最主要的避险方式包括使用贸易融资工具、金融衍生产品，以及在产品结构上不断向高端发展，提高出口产品价格等。这也在一定程度上增强了抵御人民币有效汇率在未来发生较大变化的能力。

　　未来展望：升值幅度将加快

　　符合主动改革原则

　　预计下一步人民币对美元升值的步伐可能加快，而这亦符合我国汇制改革主动性原则，有利于维持国际经济平衡；未来的汇率形成机制可能转为以稳定实际有效汇率为基础

　　笔者预计，就升值速度而言，人民币对美元升值的步伐可能将加快。原因如下：

　　第一，人民币汇率的调整是解决目前经济中流动性泛滥的关键。虽然紧缩性货币政策如提高存款准备金率可以在短期内收紧流动性，但它并不是防止流动性泛滥的根本解决方法。汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入，这才是货币增速过快的根本所在。从外汇储备增量的构成来看，2003年贸易盈余仅占外汇储备年增量的22%，2004年该比例下降到16%，而2005年则猛升到45%。而2006年一季度该比例也达到41%，而年内该比例还可能进一步上升。这从基本面上要求人民币有更大幅度的升值；

　　第二，加快人民币升值的步伐符合我国汇制改革主动性原则，有利于维持国际经济平衡。目前我国对全球的贸易顺差持续扩大将会造成更多的贸易摩擦，而最好的解决方式是贸易双方自愿调整；

　　第三，人民币升值幅度加快并不会导致出口增速的大幅度下降。即使人民币升值导致中国的产品价格变得更昂贵，但目前全球经济景气度持续回升，这会对出口有很强的支持作用。我们的分析显示中国出口增长更多取决于外部需求，而不是汇率水平。

　　事实上，目前是人民币加快升值的大好时机。通货膨胀预期正在上升，通胀压力正在加大，所以升值带来紧缩的忧虑减弱。今年以来许多主要货币对美元升值幅度大于人民币，5月份外贸顺差创历史新高，中行上市即将完成等等因素都将促使人民币在下半年加快升值步伐。

　　展望未来，汇率形成机制将进一步完善。为了控制升值压力，中国目前将国内利率人为压低于美元利率月3个百分点。这种做法容易导致国内投资增速过快和资产价格泡沫。未来的汇率形成机制可能转为以稳定实际有效汇率为基础，即升值幅度随国内通货膨胀压力增强而增大，对美元的升值幅度随其他货币升值幅度的增大而增大。

　　鉴于美国加息周期见顶和美国经济增速趋缓，美元对其它主要货币看贬，我们预测，到06年末，人民币对美元的汇率将升值到1美元兑7.7人民币的水平，而07年将进一步升值到1美元兑7.4人民币的水平。就波动的幅度来看，人民币对美元的日波动区间将增大。目前人民币对美元的波动幅度已经开始加大(一季度，人民币汇率日均波幅为24个基点，比2005年7月21日至2005年底日均波幅17个基点有所扩大)。虽然目前还没有达到0.3%的限制，但随着市场机制对人民币汇率走势影响力的日益增大，未来人民币对美元的波动区间加大也存在一定的可能性。

　　改革带来了哪些影响？

　　在资金面上，汇率变化对股市的影响有限，短期来看，人民币升值可能导致经济增速有所放缓，降低通货膨胀压力。更重要的是，升值有助于纠正中国经济的失衡。从行业层面来看，人民币升值对不同行业影响不一

　　人民币汇率形成机制改革对经济的影响主要包括对证券市场(以股票市场为例)和对实体经济的影响。

　　汇率变化对股票市场的影响主要是通过影响投资者对资金面和基本面的预期进而影响股市参与者的投资行为。

　　在资金面上，汇率变化对股市的影响有限。如果人民币持续升值，投资者既可能认为人民币还会继续升值，也可能认为升值的空间有限了。因此单从资金面上讲，汇率变化很难说对股市是一个利好。但如果在升值的大趋势下，人民币的有效汇率反而出现了贬值，导致出现明显的套利机会，而同时国内股票市场又没有明显高估。那么国际资金可能大幅度进入市场推动股市上涨。

　　而对实体经济的影响可以从宏观层面和行业层面来分析：

　　在宏观层面上，长期来看，决定汇率的是宏观经济增长状况，一般来讲，人民币升值时期往往是宏观经济持续强劲增长的时期，因此，人民币升值的过程往往伴随经济持续高增长。短期来看，人民币升值可能导致经济增速有所放缓，降低通货膨胀压力。更重要的是，升值有助于纠正中国经济的失衡。目前中国经济增长过多依赖出口和投资，而消费率极低。汇率升值有利于拉动内需，包括消费需求；

　　从行业层面来看，人民币升值对不同行业影响不一：

　　造纸、航空、电力、炼油、汽车等少数国内企业在进口成本、外债汇兑上有所获益。

　　大多数出口主导型行业的国内上市公司缺乏国际市场的定价能力，出口收入的汇兑损失将对这些公司的盈利产生一定负面影响。但是，人民币升值有利于优化出口结构，资源型的出口产品(化工和金属等)会受到较大影响，而劳动密集型产品(服装纺织、半导体、机械制造等)受影响相对较小。另外，降低贸易顺差压力和贸易摩擦加剧的风险，改善贸易条件，这都有抵消出口型企业的负面影响。

　　人民币升值使得国内资产类上市公司(银行、房地产、商业等行业)相对价值上升，并且目前人民币兑美元的小幅升值远远低于市场原先预期，使得投机资金近期大规模从房地产行业撤走的可能性不大，因此，投资吸引力将会加大。

　　具体情况如下：在金融行业方面，人民币升值对银行业影响有直接和间接两方面。直接影响就是使银行的外汇敞口产生汇兑损益，但影响较小。间接影响是人民币升值过程中政府可能为刺激经济而放松货币政策，导致贷款增速提高，这对银行盈利的促进作用比较大；

　　在房地产行业：人民币升值中，国家开始扩大内需。拉动作为内需的龙头，国家可能会增加房屋，特别是中低档房屋的供给，从而拉动其他行业并且平抑过高的

　　(本文作者为中国国际金融有限公司研究员，文中表格、图片由作者提供，资料来源为中国人民银行、中金公司研究部、彭博资讯、CEIC。)