信贷高速增长之谜与货币紧缩下一步

　　6月16日，央行决定从2006年7月5日起，对除农村信用社、农村合作银行之外的金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点，掀起了本轮宏观调控的一次高潮。这次上调存款准备金率的主要目的是控制过快增长的货币信贷。货币信贷为何高速增长？一系列收紧流动性的政策是否有效？未来是否还会有更多紧缩政策出台？日前，本报邀请了部分专家和业内人士对这一话题进行了探讨

　　圆桌嘉宾

　　●袁钢明：清华大学中国与世界经济研究中心研究员

　　●张立群：国务院发展研究中心宏观经济研究部第一研究室主任

　　●周昆平：交通银行发展研究部高级经理●王卫：第一创业证券总裁助理

　　●王隐：某国有银行资金部研究员

　　●黄建锋：中国建设银行

福建分行计划财务部总经理助理

　　主持人本报记者 冉学东

　　窗口指导为何效果不明显？

　　《第一财经日报》：信贷增长速度过快，这是目前宏观调控的一个重点，我们发现5月份信贷同比增幅仍然很高，这出乎大多数人的预料。从历史经验来看，调控部门行政措施一出台，信贷增幅马上就下来了，但是本次央行先后通过各种场合进行窗口指导，也有相应的市场化措施，但是效果还是不明显，各位觉得这是什么原因呢？

　　王隐：现在确实不一样了，商业银行的行为更加受资本回报率的约束。而且前期的货币政策单纯地提高贷款利率，在利润指标下，是追求利润，还是追求“听话”？银行内部没有硬性的收缩贷款的政策，特别是到支行层面，在整个银行内部也没有关于收缩信贷的舆论氛围。当然这种变化也反映了中国金融监管和货币政策调控的历史性进步。

　　周昆平：这个效果肯定是有的，特别是对股份制商业银行，他们的放贷速度一直要比国有商业银行快，而且流动性调控对股份制银行的影响更大一些。下半年新股发行，对银行的流动性也造成一定的影响。

　　至于5月份信贷的大增，主要还是商业银行看到，今年一季度的央行金融报告出来后，都预计央行肯定要收缩流动性。因此大家都怀着这样的心理：赶快要放掉，不然以后就更没机会了。

　　黄建锋：央行的各种调控措施是监管部门与被监管部门之间的一种博弈，央行的政策传导也是一个渐进的过程。央行的政策意图能否被商业银行理解，并在具体的经营中执行，这就存在利益主体之间的博弈。

　　其实在去年年底，就已经紧急刹车了一把，当时信贷扩张就已经很快了，当时央行有过正式和非正式的力度较大的行政控制措施，有一部分的信贷需求延缓到今年来投放，这造成了今年一季度信贷增长速度是有史以来没有过的。

　　另一个原因是，今年4月份人民银行单向提高了贷款利率，主观上是要抑制商业银行的贷款需求，但事实上却扩大了商业银行的利差空间，贷款的赢利功能进一步提高，在这种情况下，商业银行肯定要配置他的资产大力投放贷款。

　　在传导的控制机制问题上，窗口指导的传导方式有多种，有一种是信息的沟通渠道比较畅通，窗口指导会议和央行货币政策委员会每季度的例会，其信息发布都在一个很透明的平台上发布。在商业银行内部，也会有内部的机制，来传导央行的货币政策意图，区域性的人民银行也会给一些指导意见。

　　张立群：央行对信贷增速方面的控制，不可能在短期之内就能显现出来，特别是像提高利率这样的措施，一般都是具有一定时滞的。

　　现在仅仅看5月份的数据，我觉得还是显得有点太着急，经济通过自身内在的自动调节有一个过程。而且5月份贷款的新增量还是比4月份少了不少。

　　袁钢明：已经公布的经济指标还不到非常危机的时候。目前，贷款的增长速度使我们发现简单的措施控制贷款已经不得力了，另一方面，如果商业银行有很多的货币，你不让他贷款，他也要贷款，用行政命令也很难，除非用很强硬的行政命令。

　　紧缩政策是否有效？

　　《第一财经日报》：目前央行已经采取的旨在回收流动性的措施，比如提高存款准备金率0.5%，发行2000亿元定向票据，各位觉得效力如何？

　　王卫：上调存款准备金率，包括发行了2000亿元定向票据，对商业银行包括国有商业银行的流动性的影响都很弱。最关键的问题在于：现在各个储蓄类金融机构手里有约3万亿元的短期央行票据，它们完全可以，实际上也是必然会通过抛售旧票据或者减少购买新央票来对冲上述的政策，它们仅仅是在资产负债表上调整一下而已，而对它们的实际资产负债表不产生任何实质影响。除非新票据的收益率具备足够的吸引力，从而避免这种对冲效应。

　　王隐：央行为了回笼货币量，跟商业银行形成一种博弈状态，但在这个博弈中，央行始终处于被动状态，他要回笼资金，但是是否购买央行票据的主动权又在商业银行手中。

　　本次提高法定存款准备金率是一个偏行政化的政策工具，因此，央行前期的思路，即使不采取调整准备金率的方法，也是可以见到成效的：发行定向票据并在公开市场做回笼。

　　黄建锋：几次调控对商业银行的流动性影响都很小，央行的政策导向必须是超前的，市场主体也要能够解读出这个政策的导向，并能够主动调整自己的经营行为，这里本身就存在一个时间差，这也是一个周期。经过这几次的调整，下半年市场主体会越来越多地认识到这个问题。

　　何时出台进一步紧缩政策？

　　《第一财经日报》：央行的调控措施会否见效，还会有进一步的紧缩政策出台吗？会是什么政策呢？

　　王卫：对于银行而言，只有央行票据的收益率提高到足以等同于经风险调整后的贷款的收益率后，银行才会有足够的积极性去主动减少贷款，增加央行票据购买量。

　　这样将会使货币市场利率大幅拉升，但是这又进一步影响央行先行的

汇率改革步骤，使国外资产进入中国，导致

人民币升值压力进一步加大。

　　所以，理论上有效的方法应该是“灵活的汇率制度”(结果会是升值)+“升息”(货币市场和法定利率同时上升)。但似乎央行并没有做好这方面的准备，还在试图走一种“鱼与熊掌兼得”的中间路线，即期望用数量手段压制贷款，而又避免货币市场利率飙升。

　　周昆平：估计今后央行的动作肯定还有，中性的调整肯定会出手。

　　黄建锋：央行的政策导向是很明确的，要适度紧缩，而调控的步骤也属于微调，因为几次紧缩调整，市场都已经有预期了。

　　我觉得目前央行货币政策的操作对象已经转向了调节商业银行的流动性，这也是央行操作的阶段性目标，包括发行定向票据，加大公开市场的操作力度，直接限制商业银行信贷扩张的能力。

　　而据我了解，前5个月，商业银行扩张都比较厉害，到了6月份，整个商业银行都已经进入到了防御性的阶段。比如原来资金宽裕的时候，就大量地做票据的贴现和转贴现，这就把市场上贴现和转贴现的价格打得很低，现在我们注意到票据市场上贴现转贴现的量已经开始回落，利率也开始上涨，这是商业银行主动性防御的一个表现。

　　袁钢明：目前应该讲贷款还没有过头，但是如果再增加一点，就要过头，所以我们应该力度稍微再加大一点。现在银行间的利率已经很低，应该保持银行间的利率提高，然后引导贷款利率提升，从而实现信贷紧缩目标。

　　目前提高0.5%不会对商业银行的经营造成伤害，不过也具有一定的警示意义，如果大家贷款还继续扩张，那就可以再继续提高，也有可能连续提高存款准备金率。

　　但我认为我们还没有达到连续提高存款准备金率的程度，过两个季度可能出现自我调整，所以先别着急。