景川：国际铜期货市场价格运行趋势分析

　　

图为景川在第二届国际能源与金属战略论坛上发言

　　　由北京大学经济学院、纽约商业交易所联合主办的“第二届国际能源与金属战略论坛”定于二00六年六月二十四日(星期六)在北京大学国际关系学院秋林报告厅 隆重举办。著名国际投资大师吉姆·罗杰斯先生将莅临论坛作“全球商品市场未来十年价格趋势展望”的主题演讲并现场解答听众提问。新浪网为论坛独家门户网络合作伙伴。以下为长城伟业期货经纪有限公司上海营业部副总经理、资深金属分析师景川的演讲实录：

　　景川(

长城伟业期货经纪有限公司上海营业部副总经理、资深金属分析师) ： 大家好，我是长城伟业期货经纪有限公司的景川，感谢组委会给我们提供这么一个机会跟大家交流，同时也感谢诸位的参加。我今天发言的题目是国际铜市场运行趋势分析。

　　2001年铜市场可以用牛气冲天、波澜壮阔来形容，尤其是铜价一路狂奔，有如一颗璀璨的明星，耀眼夺目，颠覆了多年来所形成的价格区间，与原油以及贵金属中的黄金、白银联袂上演，构成了一道新世纪商品牛市风景线。随着时间的推移，牛市的列车呼啸着驶过了5个年头，而铜价也自当年的1355元上升了6.6倍，达到了新的历史记录，8800美元。但是进入2005年5月后，在有关地域恐慌效应下，全球铜价出现了牛市中最大幅度的下跌。后世演绎分析再度加大，但是我们认为牛市基础没有遭到破坏，适当的调整是市场所必须的，我们从以下四个方面进行讨论。

　　第一，世界经济长期增长，美元长期贬值的趋势是支持金属铜牛市的宏观基础。第二，供给短缺，需求强劲以及库存偏低是支撑金属牛铜市的微观基础。第三，商品市场的周期性上扬构成了金属铜牛市的市场基础。第四，简单的商品价格存在巨大泡沫的观点是不充分的。

　　第一，从宏观上看支撑本轮牛市的基础是全球经济长期持续性增长所导致的原因，而构成拉动供给，全球经济过剩导致大量资金寻求保值增值，实现了经济持续上涨的推动器。同时有关美元长期贬值又构成了金属上涨的外部条件。

　　先看看世界经济长期增长对大宗商品的影响。从这张上世纪60年代以来全球商品综合指数与全球GDP增长的图比较来看，两者为非常明显的正相关的关系。经济增长自然会诱发商品价格的上涨，从历史上看，世界经济的增长往往是伴随着工业化国家的工业进程、高投资率，在战后OECD的高投资率和亚洲四小龙的重化工时期，所带来的经济高速增长。

　　而作为工业化主要原料的原油和有色金属的价格，显然要仰仗着工业化进程的高投资率才能实现消费的增长。可以看到在高投资率的情况下，金属的需求就越大，反之就出现过剩。目前全球经济恰恰处在一轮黄金增长时期，在高增长的情况下没有出现大的通货膨胀。虽然始终担心高速增长，但是目前仍然没有看到严重的通货膨胀的出现。换言之，世界经济的增长仍然很健康，美国财长斯诺在最近的八国财长会议上指出，美国经济仍然是全球经济的首要动力，在过去的四季度里增长3.6%，而2006到2007年度增长前景仍然保持持续稳定。美国5月份的失业率下降了4.6%，低于过去40年的平均水平。通货膨胀得到控制，预算赤字有了很大改善。

　　本轮经济增长的特点是从美国经济的增长、日本和OECD的经济也出现了进一步的复苏，占世界人口40%的中国、印度、俄罗斯、巴西的经济也出现了强劲的增长。俄罗斯2003到2005的经济增长率没有低过6%。近10年来，中国年平均增长率超过9.8%，印度上世纪年均增长率保持6%多。巴西由于上世纪末遭受了严重的经济危机，经济处于缓慢恢复阶段，但2004和2005出现了4.9%和4.3%的小幅增长，增大了对资源型商品的需求。这种情况下，过剩的流动资金利用有利的时机进入商品市场争夺资源，使得商品竞争很激烈。尤其是中国的重化工业阶段以及随之而来的城市化，从GDP看，十五期间我国进入工业化中期。从历史上看，工业化的周期往往会伴随着城市化的进程，也带来了消费结构的升级。

　　从发达国家发展的规律来看，世界各国经济基本上是沿着农业、轻工业、重工业的轨迹向前发展，在这条产业链上，目前中国正处于重工业阶段，2001年开始，重工业占GDP的比例跃上了一个新的台阶，超过60%，我国进入重工业化初期。2002年开始加速上扬，2004年工业占GDP的比例超过45%，2004年重工业的加速增长表明我国已经进入了工业化的中期重工业化阶段。按照历史规律在工业化中期将进入城市化，1996年我国城市人口的比例首次突破了30%，1999年以后，我国城市化进程进入全面加速阶段，每年增长1.5到2.2个百分点，城市人口大幅度增加，成为推动经济消费的新的群体。1980年中国城市人口仅仅是1.9亿，2006年已经达到了5.42亿，将有3亿农村人口走向城市，成为新的消费人群。

　　我们把中国的重化工业阶段与日本、韩国的重化工业阶段进行比较，从实际上看，日韩的重化业阶段都经过了20年的时间，因此预计我国的重化工业阶段也不低于20年。1990年到2001年我国制造业的平均增长率达到12.5%，成为世界四大制造国。但是由于我国处于转型经济时期，有很多共性问题难以解决，我们认为我国的重化工业阶段比较长，总体上看中国工业只属于中间阶段，2020年中国才有望真正实现工业化，此前中国的重工业化不可避免。按照经济学家提出的工业化的划分标准，工业化初期人均GDP为1200到2400美元，中期到2400到2800美元，高级阶段是4800到9000美元，按照这个阶段，我国人均GDP1000美元不能完全达到中期标准，还有相当长的一段时间才能完成重化工业的进程。从历史上看，在工业化中期，包括铜在内的基础原材料将属于加速上涨期。

　　我们得出下列的结论，目前美国国内消费以及投资需求依然旺盛，中国处于重工业化的中期和接近中期，俄罗斯和巴西经过了多年的转型和调整之后，也都属于全面发展阶段。我们认为未来一到两年时间，世界经济出现急剧衰退的可能性不大，低增长、高通胀的黄金增长格局使得世界经济对大宗价格的作用依然存在。

　　第二，全球流通过剩是全球经济的助推器。通货膨胀从长期来看是一种货币现象，超过货币供给所带来的超额流动性是推动价格上涨的必要条件，全球流动过剩，过去几年由于美日欧较为宽松的货币环境带来了大量的货币流动的加速影响。美元的持续贬值导致大量美元资产不断进入资本市场，寻求保值增值。美国虚拟经济的增长导致了制造业的衰退，而强劲的需求使得美国必须通过大量的进口传统的制造业所生产的产品，从而出现了全球收支不平衡，就出现了美国向全球各地输出外汇储备，而各国的美元储备不断增加，也导致了各国央行基础货币的投放量增加，使得各国以及金融机构的信贷增加，从而导致了流动性的过剩。

　　国际货币是国际储备当前所持有的，是维护货币汇率的各种形式的国际储备资产，而国际储备资产的增加必然导致这些国家的本币的增加。我们看到国际储备的增加，与货币供应量呈正相关的关系。同样流动性的过剩，使得资本市场的大量宏观经济出现了急剧的膨胀。这些资本推动了牛市的发展，美国今年1季度资金流入量是3亿元，如果今年延续此速度发展下去，商品市场新增资金可能超过35亿元，商品市场投资占80%，但是整体资金在商品中只占3%左右，其中银行保险资金1500亿元，指数800到1000亿元。大量的资金是房地产和股市，推到了市场的价值，部分房地产市场流动过剩被不断推到。流动性的过剩在资本流动性国胜的背景下，进入资本市场的背景也呈现不断上升的趋势。

　　进入商品市场的资金拥有大量期货市场的花旗银行说投资者和投机者4月份在美国商品交易所所持有的1200元的投入是最高的，这推动了从石油到铜等原材料价格的上涨，在花旗银行调查的36种商品中，投资者持有天然气和石油的资金最多，占总石油量的47%，其次是黄金，占17%，铜占3%。金属市场的资金同样增减，期货市场的持仓在不断提高。美国国内的产业特征使得必须依靠大量进口来满足需求，美国前财长桑洛斯曾指出，经常帐户的逆差应归咎于储蓄过低，而储蓄下降的主要原因是由于个人家庭的储蓄下降和政府财政赤字。

　　我们认为在未来一段时间内，美国私人部门的储蓄不会出现明显的改善，目前没有经济增长相对强劲，失业率也相对较低，导致美国家庭房地产方面的支出上升，消费支出庞大，国际收支仍然难以达到平衡。布什政府在未来几年继续大量推进减税政策，美国的军费开支将持续保持较高的水平，财政赤字难以得到明显的改善。

　　未来几年，美国的经常项目逆差仍然保持高位运行，美国将通过逆差向全球输出大量外汇储备，流动性过剩的局面难以得到根本的解决。

　　小结：在美国双赤字继续高企、欧元区以及日本金融机构信贷创造能力增强的背景下，全球超额流动性充裕的格局不会发生明显改变，将继续对包括大宗商品在内提供强劲的需求。

　　美国双赤字决定着美元的长期贬值趋势。商品价格与美元汇率成负相关的关系，美元长期贬值的趋势难以改变，商品的上升就不会发逆转。美元没有恢复弱势之前，整体商品会受到一定的影响。需要说明的是，在2005年美元出现过几个月的反弹，导致这种现象的主要因素有三个：利率因素，持续加息不断扩大的逆差导致国际资本不断加快进入。第二，《本土投资法案》。第三，外部因素。尤其是欧洲共同宪法遭遇障碍，及法国出现了骚乱，在很大程度上打击了欧元，同时也助长了美元的升势。显然，美元的反弹不代表今年的趋势，由于双赤字，美国潜在的长期贬值压力不断增加，《本土投资法》对国际资本回流美国的促进作用将在2006年2月份以后消失。

　　以上分析我们得出这样一部分结论，世界经济的健康增长以及“金砖四国”短期内难以改变，美元的贬值仍将继续，构成商品上涨的宏观依据。

　　供需短缺，需求强劲以及低库存是支撑金属铜牛市的关紧因素。供给上看，上一轮周期的调整中，金属几个的长期低迷导致矿产投资的严重不足，多年出现大量的铜矿资源，2003年虽然单产支出不断上升，但是因为投入产出需要很多年的周期，因此本轮周期中将出现明显的瓶颈。全球产量总体呈上升态势，但是铜价的上升以及相比需求相对较缓。铜的主要消费国是中国、美国、日本、德国、韩国，中国从2002年开始取代美国将成为第一大消费国，2005年中国铜的消费量占全球消费量的22%，而美国的消费量占全球消费量的13%。同时，我们看到全球消费呈稳步增长的态势。

　　中国铜消费实际增长，未来的增长潜力仍然很大，2005年中国铜消费为365万吨。消费量占全球的1/5，人均是1/28。2002年消费达到390万吨，生产达到285万吨，缺口将达到105万吨。电力行业的消费占中国消费的58%到60%，已经达到310万吨，据估计未来五年中国铜的消费将达到7.3%的增长速度。全球铜库存的不断下降，显示出供需矛盾没有发生彻底改变。从历史上看全球铜库存的零界是4，而现在仍然是2.2，供应随时有中断的需求，供应捉襟见肘，使得铜价大幅度上涨。

　　我们可以得出这样的结论，供求关系的紧张以及潜在的资源性匮乏构成本轮超级牛市的内在基础。对资源性钢铁的恐慌可能导致东西方社会增加储备，从而对这种供需状况、紧张状况难以在短期内得到缓解。

　　商品的周期上升构成了铜价牛市的市场基础。上世纪以来，工业化以及美元贬值使得商品经济的两轮超级牛市，最后一轮牛市截止上世纪80年代，我国改革开放恰恰处于21年的形势，金属经过了3轮的牛市，市场的思维停留在价格限市的范围。2001年开始商品进入一个全新的时代，资源性商品的重新定位决定价格难以回到当年的体系。我们从全球商品处于长期运营状态看，1800年到2000年200年中处于三次大牛市，开始了一轮跨越世纪的牛市，我们现在所处的就是这个超级大牛市的一部分。1930年以后，市场明显的运行牛市的推动当中，我们从1930年这轮起步开始，商品进入了两次过程，其运行时间都在10年以上。进入1981年以后，商品期货波段性形势中，这一轮挑战在本世纪中的2001年结束。1980年到2001年市场运行明显下降，本轮牛市中实现了对通道的突破，确立了超级牛市的延续。2001年后新的商业通道形成商品的不断上涨。

　　铜价也是如此，我们看到在1930年后铜价运行在明显的超级牛市周期当中。1980年之后铜价进入了为期13年的调整当中，我们所经历的就是这13年的金属牛市。从2001年开始，铜价与全球商品同时起步新的流程中，

　　结论，从长期看商品市场运行在1930年以来大的运行中间，2001年以来新的牛市继续引领铜价继续上升。

　　第四，简单地看，认为目前商品价格存在巨大泡沫的观点是不充分的。

　　2001年以来，商品牛市使得大宗商品涨幅巨大，以现价美元来衡量，部分商品创出了历史新高。但是如果用不变价来衡量，不仅没有一宗商品在2005年创出新高，而且大部分商品不到历史新高的三分之二，这是现价美元的商品不断创新高，综合指数以及CRP指数。加上美元在本轮牛市中贬值的因素，可以看到大部分商品在2005年并没有整合。我们的结论是金属铜牛市的基础并没有因为短期因素而遭到破坏。总体判断，未来一到两年中，金属牛市的基础依然存在，尽管随着商品价格的上涨，部分商品供应增加，个别商品价格可能会在市场出现一定的分化。但是我们认为商品作为一个整体，本轮牛市的周期还没有结束，商品市场持续成为全球商品的投资热点问题，尤其是目前缺口比较明显的商品，如金属中的铜和锌，同时搁起的地域恐慌为商品的中级调整提出了契机，但是本轮牛市消失之前，总体上的牛市难以得到改变。

　　以上就是我今天的发言，谢谢大家！