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西南财经大学 罗志华 蒋霞
随着2005年“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、“开元信贷资产支持证券”、“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”等分别在上海证券交易所和全国银行间债券市场的成功发行，资产证券化业务市场的巨大潜力开始凸现。
在资产证券化(ABS)业务中，兼具资产管理和证券发行功能于一体的金融中介组织特定目的机构(SPV)构成了资产证券化业务的组织核心，也是实现基础资产风险隔离、实现低成本融资和税收中性的关键主体。欧美国家的资产证券化实践中，特定目的机构在推动包括国家立法、政府支持、金融创新等方面均起着十分关键的作用。特定目的机构的组织形式通常分为信托型(SPT)和公司型(SPC)两大类。不论是信托型还是公司型，特定目的机构所具有的核心功能是相似的：风险隔离，能够依法隔离和保护证券化的基础资产不受发起人和管理人的破产波及以及第三方债权人执行；发行证券，法律赋予了其证券发行权，能够就特定基础资产向金融市场发行和承销由该基础资产支持的证券；税收中性，依法享有税收豁免等法律和政策，以避免重复征税带来的额外税收成本。
从西方各国开展资产证券化业务的法律基础来看，基于信托制度所具有的破产隔离功能和税负规避功能，监管当局除赋予信托机构证券发行与承销的职能外，无需赋予SPT特别的法律。而对于SPC，以法律的形式赋予其特殊的法律地位是通常的做法。
从我国的现实来看，基于SPC的资产证券化组织结构在法律上的主要障碍显然在短期内无法解决。几个关键问题包括：在《公司法》框架下设立SPC的要件；以实现风险隔离的法律框架；为实现“真实销售”的会计准则与税法认定，以及特定财产的登记过户；SPC在各项税法下的税收优惠；SPC的证券发行与承销资格；SPC的金融中介资格。
而基于SPT的组织结构虽然在法律上仍有不少障碍，但显然要比SPC少得多。在SPC所面临的几个关键问题中，SPV这一核心组织以信托型的SPT出现，无需依照《公司法》设立独立法人主体；风险隔离制度已经纳入了《信托法》规范的法律框架，信托财产的转移取代了“真实销售”的实现；《信托投资公司管理办法》赋予了信托机构的金融中介地位和受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券等债券的承销业务资格。至于不论采用SPT还是SPC，都将面临税收与财产登记问题，在这一问题上难以比较两种组织结构孰优孰劣。国家税务总局已经就建行和国开行的资产证券化税收问题做出了相应安排。但设立SPC所取得的经营所得，其所得税问题需要专门法规予以解决。
因此，就已有的法律基础来看，我国资产证券化组织结构的选择中，SPT的法律基础显然要比SPC更为坚实，尽管这种组织形式目前也并不完美。在银监会《信贷资产证券化试点管理办法》的框架下，国开行的“开元信贷资产支持证券”和建行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”分别引入了中诚信托和中信信托作为受托人，设立并发行了以SPT为组织结构的资产证券化产品。
由中金公司成功发行的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”系列资产证券化产品，由工行作为担保机构进行信用增级。近期由中金公司发行的103亿元“中国网通专项资产管理计划”，依然由工行提供连带责任保证。
对于这些由券商开发的资产支持证券，其SPV既未明确采用SPT的组织形式，也未采用SPC的组织形式，而信用评估机构均给出了AAA级信用评级，使这些证券得以成功发行。但AAA级信用并非完全来自国际通行的SPV的结构安排和资产级别，而有很大部分是来自于工行信用的弥补(信用增级)，使其不致低于工行的信用级别。这从本质上利用了两部分信用：SPV组织结构下的资产和工行的信用。
这样的组织结构无益于我国资产支持证券的健康发展，它可能导致以下三个结果：一、导致过多地依赖银行信用，难以发挥证券化基础资产的风险隔离功能，以及资产支持功能；二、弱化资产证券化的风险分散功能，使风险向银行积聚；三、导致金融中介在资产证券化中所扮演的角色从管理人向债权人转化，所从事的业务从管理业务向负债业务转化。利用银行信用或许也是实现金融创新方式之一，但这样建立起来的ABS是真正的资产支持证券，还是银行信用支持证券，这是发展资产证券化业务值得注意的问题。因此，在资产证券化业务中，如何选择并规范设立SPV这一核心组织，直接关系到我国资产证券化核心功能能否实现和资产证券化业务能否得以健康发展。
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