轨道交通建设投融资方式选择

　　如何运用市场机制，吸引多元主体参与城市轨道交通的投资、建设和运营管理，形成良性循环、滚动发展的新机制？

　　○ 肖翔

　　城市基础设施建设是推进经济增长的主要动力。一些特大、大城市的财力逐步增强， 初步具备了建设城市轨道交通系统的能力，北京、上海、广州、深圳、武汉、南京、沈阳等城市已经编制了城市轨道交通网络的专项规划，还有部分城市根据自身需求提出了单个项目的建设计划。由于轨道交通造价高昂,筹集巨额建设资金成为制约轨道交通发展的首要障碍。

　　政府还是市场？

　　城市轨道交通投融资基本模式有政府投融资模式、市场化的投融资模式和混合模式。

　　政府投融资模式是指政府为实现调控经济的目标，依据政府信用为基础筹集资金并加以运用的金融活动。政府投融资主体是指经政府授权、为实现政府既定目标、代表政府从事投融资活动的、具备法人资格的经济实体，其形式是按《公司法》组建的国有独资公司。政府投融资主体以政府提供的信用为基础，以政策性融资方式为主，辅之以其他手段进行融资。资金来源渠道主要有两类：一是政府财政出资；二是政府债务融资，包括国债资金、政策性贷款、境内外债券、国外政府或国际金融组织贷款等。

　　政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措到资金，操作简便，融资速度快，可靠性大。世界很多国家大城市在城市轨道交通建设初期和高速成长时期，政府投融资都发挥着主要作用。如北京和新加坡地铁建设初期政府投资比例达100%，德国曼彻斯特地铁政府投融资占90%，法国巴黎地铁政府投融资占80%，香港地铁政府投融资占77%。

　　但该模式缺点很明显：对政府财政产生压力，受政府财力和能提供的信用程度所限，融资能力不足；不利于企业进行投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。比较典型的是北京早期地铁。

　　北京是国内最早建设、运营轨道交通的城市，但由于历史原因，其投资、经营模式中带有很强的计划经济特征。早期建设的两条地铁全部由中央政府直接投资建设。其他项目的投资来源主要由北京市财政投入、政府协调下的企业及项目所在区的投入、国外政府贷款以及国内银行贷款组成。近年来，北京由北京地铁集团、北京首创集团等六家股东共同出资组成城铁股份公司进行地铁项目投资与建设，但由于北京市整体运作模式中缺乏商业气氛，项目投资及经营受诸多因素影响，因此不但没有有效利用资源优势，还形成了地铁总公司亏损严重、政府对轨道交通的补贴随运营里程增加不断上升的不利局面。

　　而市场化投融资又称为商业化投融资，是指企业以盈利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用的金融活动。非国有独资的公司制企业是市场化投融资主体，自主进行投融资活动，独自承担相应的责任。

　　市场化投融资主体的融资又具体分为企业信用融资和项目融资。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各种融资活动；项目融资是以合资成立的股份制项目公司为主体，在政府的支持下，以项目本身收益为基础进行的商业融资活动。

　　市场化投融资最大的优点是可以吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。缺点主要是融资速度越慢，融资量大，同时操作环节多，过程复杂。

　　综观城市轨道交通投融资的历史和现状，纯粹政府主导型和纯粹市场主导型都不多见，一般都是二者的混合型，即PPP模式，既能利用政府的力量解决市场不能解决的问题，也能利用市场解决政府不能解决的问题，综合了政府投融资模式和市场化投融资模式的各自优点，一方面引入民间资本，减轻政府的财政负担；另一方面引入竞争机制，提高运作效率。

　　发展中国家政府财力有限，而且市场尚不成熟，单靠政府和市场任一方面都不能解决这么庞大的资金来源，因此政府可以与民间资本合作，既有其必要性，又有其客观条件。具体操作时，可以采用项目融资，由政府和民营企业共同出资形成实体企业，然后由企业继续进行多元化融资和经营。

　　这种模式在发达国家和地区较普遍，如香港地铁、新加坡地铁。香港地铁在2000年10月发行股票上市，政府同时向公众直接出售20%股权，收回资金约300亿元。新加坡政府也在对地铁重组基础上，通过向公众出售33.7%的股权，收回了部分建设资金。近年来国内城市在轨道交通建设中也开始探索或尝试PPP投融资模式，如北京地铁四号线工程就是由市政府投资70%，北京市基础设施投资有限公司、北京首都创业集团有限公司和香港地铁四号线投资有限公司三方合资成立的北京京港地铁有限公司投资30%合作投资完成的。

　　上海市从1999年开始，在城市轨道交通运作中采取一套全新的商业化模式。其主要原则是将项目的投资、建设、运营和管理职能分配给不同的主体，就此组建上海申通集团有限公司、上海地铁建设有限公司和两家运营公司。上海市政府除每年向轨道交通投资公司拨款20亿元外，只履行轨道交通宏观监管责任。申通公司以控股方的身份组建项目股份公司，并负责项目的融资。在项目建成后，申通公司以投招标形式确定项目运营权。同时，申通公司负责筹集资金偿还建设期债务。但仍存在资本金比例较低的问题，对投资公司筹集还款资金形成了巨大压力。申通公司在项目投资和运营中所处地位过于重要，一旦公司资金运转发生困难，将完全阻断上海模式的继续推进。

　　广州市轨道交通的经营采取包干的方式。政府出资将项目建成后，将项目的经营权交予地铁总公司，但不再对项目的运营进行补贴。地铁总公司如果经营出现亏损，将以自身信用或经营权质押的方式到银行进行融资，政府对这部分债务不再承担责任。广州模式也存在不利因素，城市轨道交通建设开支在可支配财力中所占比例较高，将对政府近期的资金周转产生一定影响，另外投资方式单一，影响了资金使用效率。

　　贷款还是发债？

　　由于轨道交通的特点，政府是我国城市轨道交通规划、建设和运营中的主要责任者，在运营管理方面采取市场化运作应不失为良策，适时建立城市轨道交通发展基金将会促进城市轨道交通的良性发展。

　　城市轨道作为大型市政公益项目，与一般的贷款主体相比，抗风险能力强；同时，随着地铁公司的市场化改制与运作，切实转换企业经营机制，项目盈利模式将逐步建立，偿债能力大大增强。贷款可以迅速解决资金短缺问题，但这种方式会产生较大的债务负担。因此，轨道企业应该设法提高经营效益，以稳定的经营情况为由争取长期贷款优惠利率，并通过贷款的长短结合、借新还旧等方式，减少还本付息总量。

　　目前，北京市地铁公司正与中国工商银行总行、中国农业银行总行开展票款质押、股权质押、股本转换贷款等银行贷款手段，争取再以集团为贷款主体为项目建设筹措资金。

　　出口信贷是出口国为了推动本国大型设备的出口贸易，在政府支持下，由商业银行或专业银行向本国出口商或外国进口商、进口国银行提供的期限较长、金额较大的优惠性贷款，主要有买方信贷、卖方信贷、混合信贷三种方式。其中混合贷款是出口信贷、商业银行贷款以及出口国政府的援助、捐赠相结合的贷款，对地铁项目具有较大的现实意义。

　　上海地铁、广州地铁在项目建设中曾使用过法国、德国的混合贷款，具有综合利率相对较低、期限长的优点。但由于混合贷款选项较严，手续较复杂，且在当前地铁项目设备的国产化率限制下，具有一定局限性。一般来说，一些轨道交通新线项目中进口设备投资可以考虑采用这一方式，积极利用外资和技术。

　　股票市场将是吸引社会资本的一个重要来源。上海地铁已经成功地从证券市场融资。上海申通公司于2001年成功收购了上海证交所上市的A股——“凌桥股份”，并已完成了资产置换，将其更名为“申通地铁”，在开辟股票市场融资渠道方面跨出了坚实的一步。

　　其他城市轨道项目可以吸取经验，积极进行股票融资。北京地铁同证券公司正在进行北京地铁上市的一些基础工作，并对以下措施进行可行性分析：资产重组，将地铁广告、通讯等优质资产包装上市；募集资金用于收购新线的股权，置换政府投资或银行贷款，充分发挥上市公司的融资功能，为新线建设服务；同时解决1号线、2号线自动售检票系统的更新改造资金。

　　发行债券是轨道交通融资的重要手段，比银行资金的运用更有自主性，可以根据资金运用的长短需求，确定债券期限；比股票市场融资更容易操作，更快地筹集资金。

　　香港地铁积极应用了债券市场，为其融资做出了巨大贡献，2000年发行了6亿美元、10年期的环球债券；2002年5月，发行了35亿港元的定息零售债券，开创了香港上市公司发行零售债券的先河；2003年又制定了20亿美元的发债计划，发行的收入用于公司的一般运营资金。当然，香港地铁应用债券融资的前提是具有良好的盈利能力，才能吸引债券投资者的青睐。

　　产业投资基金是一种利用

资本市场资金的重要融资方法，可以考虑并申请建立专项的地铁产业投资基金，将国内外机构投资者和零散民间资本引入到地铁等基础设施的建设上来，提高基金整体盈利能力，极大地解决目前面临的轨道交通建设资金严重不足的问题。

　　由于票据贴现率要低于银行的贷款利率，通过开发买方付息等业务品种来降低采购成本。同时通过短期票据的滚动达到融通长期资金的目的。这是一种将短期资金长期化的运作方式，可以减少银行贷款数量，缓解项目还本付息压力。当然一般来说这种渠道的资金数量不大。

　　通过租赁公司筹措资金，采取融资租赁方式获得地铁设备，这样在达到融资目的的同时，由租赁公司分担了地铁建设项目的风险。可以借鉴航空公司的经验，在资金短缺的前期，以租代买，缓解一次性投资的压力。北京市地铁公司正积极与有关租赁公司及西门子等国际设备商开展此项业务的洽谈。

　　还可采用一些新的信托融资工具为地铁项目进行融资。如以地铁项目的预期现金流作为收益担保，发行一定额度内的信托凭证，募集项目建设资金。其优点是通过募集社会资金作为资本金投入地铁项目，解决了地铁项目资本金短缺问题；操作简便，资金到位快。缺点是地铁项目盈利性低，需采取有效措施满足信托资金安全、收益的需要。

　　另外，还可设立境外BVI工具公司，以融资租赁的形式完成设备购买和使用，将融资租赁和境外发债结合在一起进行海外融资。该种方式曾经在飞机租赁中使用过，政府有关部门比较熟悉，审批障碍较小。在境外发债募集资金后再回投到国内地铁项目中来，既利用了外资，又不占用国家外债指标。采用租赁方式，还可以回避外商直接投资在项目投资、运营等方面的分歧，减少复杂的谈判过程。但此种方式用于轨道交通项目经验较少，实施过程中存在不确定因素，需政府有关部门的有力支持。

　　除了上述方法，还可以努力争取尝试采用发行地铁彩票等多种筹资方式筹集项目建设资金。

　　城市轨道交通系统作为基础产业，完全由政府投资建设和经营不能满足其巨额资金需求，因此，打破投资单一、经营垄断的局面，多渠道筹集资金，是今后城市轨道交通系统发展的方向。

　　(作者：

北京交通大学经管学院副教授、博士)