亚洲金融危机对我国的启示：警惕繁荣背后的隐忧

　　编者按：

　　1997年以前的泰国，是与马来西亚和印尼齐名的“亚洲三小虎”之一。从1990至1996年，泰国经济年平均增长率约达8%。1995年，泰国人均国民收入超过了2500美元，被世界银行列为中等收入国家。

　　然而，亚洲金融危机的突然来袭，犹如一场剧烈的台风，横扫了这个从经济到旅游都一度炙手可热的国度。-1.4%，-10.5%，这分别是泰国1997和1998年的经济增长幅度。

　　大厦绝不是在一天之内倒塌的。时至今日，我们当然已经知道，泰国当年引进外资、迅速推进金融自由化的一系列改革，其实就已经埋下了忧患的种子。

　　反观今日的中国，经济的高速增长已经持续了数年，经济总量甚至超过了英国，位居全球第四。亚洲巨人的崛起举世瞩目。同时，外资热钱大量流入，短期外债比重偏高，人民币面临巨大的升值压力，整体经济过热，房地产价格迅速上涨，……所有这些现象无一例外地牵动了我们警惕的神经，似乎在暗示着我们：切勿过早地陶醉，想想那前车之鉴吧！此时的我们，是否也潜藏着危险的基因呢？

　　诚然，比起当年的亚洲伙伴，我们的优势还是明显的。除了充裕的外汇储备后盾，还有历经打磨日渐娴熟的

宏观调控。尽管如此，这等经济问题一旦应对不当而可能造成的灾难性损失，是万万不容我们掉以轻心的。所以，对这段历史的重思和对眼下现实的考量，毫无疑问，仍旧有着不凡的意义——

　　防患于未然，繁荣才会来得更持久。

　　(左薇薇)

　　文/柴青山

　　当前我国经济发展的总体状况是健康的。但从居安思危的角度我们也不难找出一些危险因素，包括跨境资金大量流入、短期外债比重偏高、人民币升值预期强烈、房地产价格涨幅过快以及外资的优惠过多等。这些不太健康的因素在亚洲金融危机爆发之前的泰国、日本，都可以依稀找到它们的影子。从金融业改革开放的进程看，我国目前正处于金融机构健全性改革、金融业对外开放以及利率、汇率和资本市场等市场化改革三头并进的时代，这一历史特征与1990年代的泰国也非常相似。正因为当年没有处理好三大改革之间的关系，所以泰国经济在1997至1999年受到了非常沉重的打击。前事不忘，后事之师。为确保我国经济能保持健康发展势头，我们认为，结合日本、泰国金融危机之前的历史，对我国当前的一些潜在风险进行深入分析，并从中找出应对之策是非常必要的。

　　亚洲金融危机以前的泰国

　　由于泰国是亚洲金融危机的始发国，而且其病症颇具典型意义，因此我们就从泰国先谈起。受各种因素影响，1989年香港曾一度出现了信心问题及走资、迁册、移民浪潮，内地的外商投资也明显下滑。从那个时候起，泰国就定下了宏伟计划，一方面想吸引更多外资以推动经济发展，另一方面试图把曼谷建设成与香港相媲美的国际金融中心。为此，泰国颁布了一揽子措施，迅速推进金融自由化改革和对外开放步伐。泰国1989年实行利率浮动，1990年允许外汇自由兑换，之后又陆续推出了许多自由化措施，包括允许境内外汇结算，证券投资及居民对外投资1000万美元以下可自由汇出，居民对非居民贷款不受限制，居民可以自由对外举债，外债本息汇出无须经过事先批准，商业银行可以进入境外货币市场自由发债，以及大力发展货币期货和期权、国债期货、利率期权和调期等衍生金融工具等。与此同时，泰国还积极扩大金融业的对外开放，允许外资银行进入国内货币市场，努力将国内的资本市场国际化。1993年泰国引进OUT-OUT(从国外吸收存款和借款，在外国以外币形式贷款)和OUT-IN(从国外吸收存款和借款，在泰国以外币形式贷款)的国际银行业务，1995至1996年又将开办国际银行业务的外资银行升格为全面银行，允许它们增设机构，使外资银行的数目迅速接近本土银行。

　　泰国上述一系列改革确实达到了引进外资、加速经济发展以及培育金融市场的目的。但是，它们也带来了许多负面影响，为金融危机爆发埋下了不安定因素。其一是境外资金大量流入，民间机构借外债的风气非常盛行，导致泰国外债总额节节攀升至1996年底的857亿美元，而且短期外债比重超过50%。其二是大量外资流入房地产行业，金融公司投放于房地产的贷款比重也高达25%，致使空置率偏高，地产商面临着开发用外汇、售房收入收泰铢的货币错配风险。其三是金融自由化和外资的大量流入，使泰国股市、楼市乃至整体经济都出现过度的繁荣。从1990到1995年，泰国GDP的平均增幅高达9.04%。经济过热使房租、楼价、劳工价格和消费品价格全面上扬，严重削弱了出口产品的竞争力，导致经常项目赤字急剧扩大，泰铢面临贬值的压力。其四是泰国虽然迅速推进金融自由化，但泰铢仍然钉住美元，以致泰铢汇率逐渐被高估，矛盾被积累至一触即发的地步。其五是泰国政府没有贯彻金融机构改革优先的原则，金融自由化改革和对外开放步伐过于急促，以致当六年间市场化改革基本到位之后，本地银行及金融机构的素质仍然很差，金融人才仍然很缺乏，监管法规也很不完善。甚至当衍生产品市场迅速发展之后，泰国央行的大部分监管人员仍然对此缺乏认识。

　　最后是金融自由化不仅发育了过度繁荣的货币市场和资本市场，还为外资大规模撤出提供了便利。最突出的是危机期间外资金融机构针对泰国经济出现的问题和监管上的漏洞，运用舆论攻势和雄厚的资金实力操控市场，对危机的孕育、恶化和扩散起到了巨大的破坏性作用。其中，过早发育的衍生产品市场更为对冲基金利用其杠杆效应，以超出实际资金量数十倍的效应来冲击泰铢和资本市场提供了大好机会。在外资及金融危机的冲击下，泰国损失极其惨重，仅1997年7月至1998年1月，泰铢就贬值了56.7%，楼价跌幅超过了35%。最后，泰国91家金融公司中，被关闭和接管的超过63家，15家本地银行中未被政府接管或外资控制的仅剩下4家。

　　金融市场中的不安定因素

　　从泰国及其他国家在危机期间的惨痛经历看，我国经济金融领域存在的一些不健康因素确实应当引起我们的高度警惕。首先是挥之不去的人民币升值预期，以及与此相关的境外资金的持续大量流入和短期外债比重的快速上升。自2003年以来，在西方国家政府及投资银行的肆意炒作下，境内外出现了非常强烈的人民币升值预期，加上我国长期实施刺激出口、鼓励外资的政策，因此，国际收支一直处于大幅顺差的状况，每年顺差的规模约在2000亿美元即1.6万亿人民币左右。跨境资金的持续大量流入，一方面导致我国基础货币投放增加，经济领域出现明显过热的迹象，央行不得不靠发行票据来回笼资金；另一方面，由于加息势必会减少投机者的机会成本，从而刺激更多的境外资金流入，因此，我国不得不对加息尤其是存款加息采取慎重的态度，这难免会使政府遏制经济过热和房地产泡沫的努力面临市场化手段的局限性。这与日本在上世纪80年代所面临的困局是比较相似的。

　　在资金大量流入的同时，我国外债余额于2005年底达到2810亿美元，其中短期外债余额高达1561亿美元，比重为55.56%。虽然我国外汇储备充裕，偿债率、负债率、债务率均在安全线之内，而且短期外债比重较高与2001年调整统计口径有一定的关系，但是，短债比重从2002年底的31.4%，跳升至2004年3月底的40%以及2005年底的56.56%，大幅偏离国际公认的25%的警戒线，却是无可否认的事实。短期外债过多，对一般企业而言，一旦形势逆转可能会面临被集中索债及资金链断裂的风险；对那些借外汇收本币的企业来说，可能还会像泰国房地产企业那样，面临着债务负担在贬值情况下因货币错配而骤然加重的困局。在亚洲金融危机期间，受打击最重的几个国家短期外债比重都相当高；其中，韩国高达67%，印尼高达62%，泰国六家最大商业银行的短债比重更超过了77%。依照前车之鉴，我国对短债比重的持续、快速上升，确实应当予以高度重视。

　　避免经济过热和泡沫化倾向

　　其次是经济持续偏热，导致国内出现一定程度的资产泡沫，房地产价格迅速上涨，沿海一些发达地区甚至出现劳动力价格上涨和劳工短缺的情况。如前所述，泰国鼓励外资及金融自由化曾经引起过多的外资流入房地产，导致房价大幅上涨和银行不良贷款增加。截至1997年5月底，泰国91家金融公司的呆账达到640亿美元；其中大多数属于房地产贷款。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年，日本平均住宅价格攀升了40%，日经指数更从13000点急升至39915点，为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。从我国情况看，尽管大部分城市还没有出现房地产泡沫化的问题，但全国住宅价格的平均上涨幅度仍然比较高，上海、深圳、杭州等少数城市甚至一度出现了房价涨幅失控的状态。房价过高，一方面使中下阶层置业困难重重，影响社会稳定；另一方面增加了企业的经营成本，恶化了当地的投资环境。虽然在房价上涨过程中，地方政府达到了增加财政收入、改善城市基础设施的目的，但房价过高肯定会打击企业尤其是制造业的投资意欲，最终反过来阻碍当地经济的健康发展。一旦泡沫破灭，居民资产缩水，就有可能会像1997年以后的香港一样，遭遇消费需求下降、民怨上升以及银行呆坏账大幅增加的局面。当前，在人民币升值预期及房价快速上升的情况下，境外资金已经以外债、资本金及购房的形式大量流入我国；在经过房地产调控、收紧国内银根之后，房地产企业外资或借外债的趋势更加明显；这种状况不仅不利于内资、有利于外资，还会进一步抬高房价、加剧国际收支的不平衡，其引起的负面效应非常值得监管部门关注。

　　除房地产外，我国今后还应避免经济持续过热和股市出现泡沫化倾向，避免劳工价格过快上涨削弱制造业的对外竞争能力。有专家估计，随着人民币升值及部分地区劳工短缺情况的加剧，在“十一五”期间，我国劳动力成本将上升30%-50%。虽然从全国范围看，我国的劳动力优势仍十分明显，但对那些房价涨幅过快的沿海城市而言，工资在房价的压迫下持续上涨，对当地经济可持续发展的影响是比较大的。在宏观经济方面，我国GDP最近几年的升幅也有些偏高，2005年的升幅为9.5%，今年第一季度的升幅更是高达10.3%，其中固定资产的增幅达到27.7%，比去年同期快了4.9个百分点。所幸的是，由于资本市场一直存在股权分置、关联交易监管及公司治理机制等一系列结构性的问题，因此，我国股市现阶段的市盈率还算比较合理。但从日本的历史教训看，当一国货币处于升值预期时，大量跨境资金就会持续流入，股市不仅会大幅上涨，还有可能出现泡沫化问题。我国的情况虽然有所不同，但值得一提的是，在最近一段时间A股迅速上升之后，外资入市的态度也变得非常积极。某美国著名投行甚至预言，牛市远未结束，沪市指数年底将达到2000点，以后则有可能上升至5000点左右。在人民币升值预期强烈，货币政策比较宽松的情况下，我国一方面应继续搞活资本市场、尽快恢复股市的融资功能，另一方面也应吸取日本、泰国的经验教训，时刻留意今后是否会出现泡沫化倾向。

　　金融机构健全性改革与监管须优先

　　最后是我国一方面正在开展金融机构健全性改革，另一方面又不断推进金融业的对外开放和市场化改革。应该说，同时开展以上三项工作是必要的，其本身没有对错之分。但是，如果我们在决策上不注意先后顺序，在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放，推进金融自由化改革，我国就有可能犯历史性的错误。就对外开放而言，我们认为，让外资适当增加分支机构，允许其从事更多的业务，允许其参股中资金融机构，确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验、促进金融创新的目的。但是，从泰国、香港金融危机期间的情况看，外资在金融业中占支配地位，其危害性是非常大的。他们往往会凭借雄厚的实力和娴熟的金融技能，在市场上翻江倒海，借机达到在动荡中渔利的目的。以资本市场为例，外资在韩国、泰国股市中的比重分别达到10%和34%，而台湾则只有3.5%(外资存放款比重在台湾也只有4%左右)；在亚洲金融危机中，韩泰两国的伤势要比采取渐进式开放的台湾重得多。在香港，金融危机期间我们也可以清晰地看到，大量抛空股票、抛售港元、买进认沽恒指期权、看跌港元远期汇率的，大都以外资尤其是对冲基金为主。正因为如此，我们应该对外资采取客观的态度，既不能不推进金融业的对外开放，也不能过于开放，让外资在金融业中占据重要的地位。目前，美国正在高分贝喊话，一是要我们大幅升值，二是要求加快金融业对美资的开放。对此我们应保持清醒头脑，绝不能崇洋媚外、过分依赖外资，不能忽视外资对经济金融安全可能带来的负面影响，不能忘记美国对联想业务、中海油并购以及中资金融机构市场准入所设置的种种限制。

　　在自由化改革方面，我国确实应推进人民币可兑换、国际化以及汇率、利率等市场化改革，让金融机构逐步培养资金价格波动的风险意识，让衍生产品成为企业对冲风险的工具，让金融创新有比较合适的土壤。但与此同时，我们也应坚持金融机构健全性改革优先的原则。目前，我国金融机构的体质还不够健康，监管部门的大部分人员还缺乏资金大进大出、市场急剧波动的考验，缺乏对金融实务尤其是衍生产品的深刻认识；在此情况下，市场化改革应该贯彻逐步、有序、风险可控的原则。否则，过度的自由化将为投机力量的进出及跨境攻击提供极为方便的通道，原作为锁定风险手段的衍生产品也会因其杠杆效应，而成为拥有庞大资金实力的外资金融机构冲击我国金融市场最有力的武器之一。

　　另外，在金融自由化改革过程中，我们还应妥善处理好银行业对内开放的问题。一方面我们应组建全新的商业银行，包括地区性和全国性商业银行，以鼓励竞争、改善服务和分散风险；但另一方面，新的商业银行也不应设得太多太滥。在这方面我国台湾的经验教训同样值得借鉴。1990年台湾开放民间设立商业银行之后，3年内就设立了16家新银行(老行库仅26家)；票券公司在1994年之前只有3家，但开放之后3年内就增设了9家。台湾新的金融机构几乎都是由工业资本或房地产商建立起来的。这就带来了如下三个问题：一是银行的职业道德可能会屈服于大股东利益。即使经营权与所有权分开，银行大股东也可以通过增设人头户和子公司，规避监管部门对关联交易和单一贷款的限制。二是企业投资如果出现失误，有可能会遗祸于其所控股的银行。三是企业和银行双方交叉持股，容易导致股价偏离正常水平。亚洲金融危机期间，台湾曾先后出现了台中地区中小企业银行和板信商银被挤提以及宏福票券公司被重组等一系列金融事件。在金融危机之前的1995至1996年，台湾也曾发生过华侨银行、台东企银被大规模挤提的事件。这些事件都是台湾金融业对内开放速度太快，对关系人贷款监管不到位造成的。有鉴于此，内地在推进金融业对内开放时，也一定要贯彻监管优先、金融机构健全优先以及逐步、有序开放的原则。类似农行按省分拆的建议最好是连提都不要提。