宏调剑指资金过剩 央行进一步紧缩政策可能出台

　　提要：全年信贷投放规模和广义货币M2增长率将超过调控目标。宏观调控采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率以及更为灵活的汇率机制等。

　　本刊记者 张学庆

　　“钱多了”也是央行最新公布的4月份月度金融运行报告给人的深刻印象。人们相信， 央行进一步的紧缩政策可能会出台。

　　央行公布的月度金融运行报告显示，4月份人民币贷款新增3172亿元，同比多增1750亿元，为历史同期最高水平。

　　全年信贷或要超标

　　今年1-4月我国金融机构新增人民币贷款15740亿元，已经用去全年调控目标的62.8%。申银万国分析师陆文磊认为，从今年前4个月货币信贷增长形势判断，全年信贷投放规模和广义货币M2增长率超过年初央行调控目标几乎成为必然的趋势。

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明对记者表示，综合而言，目前经济存在热度，但未过线。“因为盈利和资本的要求，银行放贷热情不减。若贷款控制不好，下一阶段可能会突破警戒线”。

　　4月末人民币存款同比增长19.8%，持续高位运行，金融机构的资金来源充裕，这也加大了金融机构资产扩张的冲动。天相投顾的报告认为，4月28日起的上调人民币贷款基准利率政策的效果还有待观察。特别是上调人民币贷款利率只针对贷款，而没有调控宽货币，金融机构流动性过剩问题并没有缓和，甚至有加剧之势，如何在本外币政策兼顾的两难选择下减少流动性，对央行将是一个长期的严峻挑战。

　　预计今后央行公开市场操作难以轻松，央行可能会考虑适当加大包括人民币升值等紧缩政策出台的力度，而是否再次提高贷款利率，或适当提高存款准备金率，将视二季度信贷和投资控制情况而定。

　　5月15日央行新闻发言人的答记者问中明确表示，投资增速加快导致信贷需求旺盛以及外汇占款增长加快导致市场流动性过多是一季度信贷增长偏快的主要原因。据此，陆文磊认为，大致可以从两个方面来判断央行的后续政策取向。

　　一是通过上调准备金率回收银行超额流动性，抑制银行贷款投放。但短期内央行上调准备金率的可能性不大，这主要是因为：一方面，央行是在4月末上调贷款利率并同时对商业银行贷款开始采取“窗口指导”，该政策的效应至少在5月份才能开始显现。因此，央行会有一个政策观察期，并视窗口指导效果采取进一步的政策。

　　另一方面，由于4月末以来人民币升值的速度再次出现加快迹象，而准备金率上调对流动性的冲击将会导致市场利率上升，这无疑会刺激游资流入，给央行流动性调控带来更大压力，因此从本外币政策协调的角度判断，短期内上调准备金率并不是理想选择。

　　调控不可避免

　　陆认为，与上调准备金率相比，央行更有可能的一个政策取向是与其他调控部委配合加大对投资项目的调控力度，通过对投资的调控实现控制信贷资金需求的目的。

　　“如果2季度出现经济运行偏热的情况，提高准备金率基本上是肯定的，但除此以外更多的可能还是国家发改委出台调控政策。”湘财研究发展中心宏观分析师周伟认为。

　　陆文磊注意到，在今年一季度的经济数据中，房地产投资反弹的势头并不明显，相比之下，地方政府投资项目的增长速度和在投资项目中的占比都有明显的提高，因此，地方政府投资可能是一季度投资反弹的主要力量。从这个角度来看，加大对地方政府投资和相应信贷的调控力度，应当是从源头上控制投资和信贷增速反弹的有效手段，而近期措施表明，这方面的宏观调控已经开始。

　　近期，中央五部委联合下文叫停“打捆贷款”。所谓“打捆贷款”，是指以国有独资或控投的城市建设投资公司为承贷主体，以财政出具的还款承诺作为偿债保证，将一城市或区域的若干基础设施建设项目组合起来作为一个整体项目向银行贷款的一种融资方式。

　　如果政策效果还不明显，这方面的政策力度可能会继续加大。

　　平安证券首席经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士指出，显著过剩的流动性成为当前宏观经济决策的重大挑战。从目前情况来看，央行采取更多的措施解决以过多流动性问题仍可能是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率以及更为灵活的汇率机制等。

　　利率和汇率一起动

　　中金公司研究报告倾向于人民币升值。中金认为，我国目前流动性继续过剩，贸易顺差持续高增长，显示总需求依然强劲。在目前的宏观经济状况下，短期内可能出台的调控政策不是进一步的货币紧缩，而是加快人民币升值。

　　中金公司称，尽管4月份货币信贷增速比上月加快，但由于已出台提高贷款利率的政策，所以短期内出台进一步货币紧缩政策的可能性比较小。

　　“治理流动性过剩的最好办法是提高利率和加快人民币升值的步伐，而短期内政策的天平可能向加快人民币升值倾斜。”中金持这观点的理由有三条。

　　第一，目前尚无法判断4月底出台的措施是否产生了预期中的银根紧缩效果；第二，4月份的高增长在一定程度上可能是因为商业银行出于盈利动机而进行了突击放款；第三，加快人民币升值的步伐在控制总需求方面对货币紧缩有一定的替代作用。

　　“当前宏观调控已经开始进入一个新的密集区，在保持调控政策连续性的前提下，下一阶段宏观调控力度将略有加强，但总体上应该不会大于2004年。”国家信息中心报告认为。

　　尚不能断言已经过热

　　贷款失控可能引发的新一轮经济过热，是否类似于从2002年底开始持续到2004年初的那次？JP摩根中国首席经济学家龚方雄表示，这次的情况有根本性的不同。首先，目前的通货膨胀水平得到了控制──不足1%，而上次的通货膨胀率高达5%，这意味著目前的物价趋于平稳。过去，运输不畅和能源短缺导致物价上涨，使通货膨胀进一步恶化。不过这些瓶颈问题已经得到了缓解。龚方雄仍然维持中国经济增长率今年将达9.6%的预期。

　　今年一季度，我国GDP增长出现了一年半以来的第一次反弹，比去年同期加快了0.3个百分点，从而给宏观调控增加了一些困难。国家信息中心报告指出，数据显示，改革开放27年以来，我国GDP的平均增长速度是9.6%。从2003年到2005年，我国的GDP平均增长速度更是高达10%。由此看来，今年一季度经济增长虽然有些偏快，但仍处在中国经济潜在的增长区间之内，尚不能断言经济已经过热。　

　　5月12日，国家统计局公布的4月份居民消费价格总水平(CPI)比去年同月上涨1.2%，较3月份的数据提高了0.4个百分点。虽然CPI略微上浮能降低通缩的忧虑，但前一天公布的4月份工业品出厂价格(PPI)却仅比去年同月上涨1.9%，是自2003年11月以来的最低水平。

　　PPI与CPI是关系密切的两个数据，PPI被认为是CPI的先行指标，PPI的低水平意味着几个月后CPI将会走低。这引发经济学家对通缩的忧虑。

　　通缩还是通胀

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明指出，一季度以及4月份CPI指数更有利于解释通缩的趋势。

　　袁钢明告诉记者，宏观经济已经面临严重的通缩压力。因为，消费不足和价格下降的现状目前都已存在。现在的问题是消费上不去，长期以来，政府工作的重心在投资上，到目前也没有解决扩大消费的根本问题。

　　通缩和通胀似乎在一线之间。而中金公司研究报告提出，需要密切关注通胀压力。

　　从微观上看，资源类、公共服务类价格改革将对价格走势带来上涨的压力，从宏观上看，前期货币供应量高速增长的效果将会持续显现，但我国消费在短期内还难以大幅度回升，因此可以认为全年CPI上涨在2%左右。

　　国家信息中心认为，从目前趋势看，银行资金流入房地产市场的速度还在不断加快。而银行与

房地产业相互依赖性越加强，房地产周期性市场风险爆发时对银行的伤害也就必然越大，未来给整个国民经济发展带来的阵痛也就会越重。因而，进一步调整金融政策必然将排上议事日程。

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