一季经济过火 世行称中国调控政策应打组合拳

　　报告方：中国调控政策应打“组合拳”驻中国代表处经济部

　　一季经济“过火”

　　继2005年四季度及全年实现9.9%的增长率之后，今年一季度的年同比GDP增长率为10.2%。这一增长速度高于早先公布的2006年经济增长率为9.1%的一致预测值。经济增长高于预 期主要是因为出口的走强：净出口对GDP增长的贡献度高于2005年第四季度，同时内需增长与预期基本一致，总体情况与去年第四季度没有什么变化。就内需而言，固定资产投资再次出现高于预期的情况，同时尽管消费增长比较强劲，但还是继续落后于固定资产投资的增长。

　　投资增长保持强劲，尤其是在贸易部门。继2005年增长26%之后，名义固定资产投资在2006年头三个月年同比增长了28%，其中三月份增长率为32%(图2)。农业投资的快速增长(一季度年同比增长47%)符合政府关注农业和农村的战略。但是，农业只占固定资产投资的1%，而且一季度农村地区的总投资增长了18%，相比之下城镇地区为30%。贸易部门(制造业)的固定资产投资增长尤为强劲，一季度的增长率为36%，而2005年增长率为39%。在非贸易部门，固定资产投资的年同比增长率没有这么强劲，比如服务业为28%，包括房地产业(20%)和公用事业(头两个月为12%)。

　　1-2月份，私有企业的固定资产投资占比为68%，而2005年和2004年这一比重分别为62%和59%。在2006年的头两个月，企业留利还是固定资产投资的主要资金来源，占到总固定资产投资资金的一半(占明确资金来源的60%)。

　　——房地产开发信贷“复苏”

　　国内的信贷变得更加重要，提供了固定资产投资27%的资金，而2005年这一比重只有19%。银行信贷资金在房地产业所起的作用比其他很多行业要大。2006年头几个月新增贷款的相当大比例流向房地产开发商。自2005年3月采取措施收紧住房抵押贷款之后，居民购买住房减少，这一点也体现为按揭贷款的下降。因此，“定金”和“预付款”为房地产开发提供的资金减少很多：2006年头两个月这类资金与去年同期相比减少了25%。与此形成对比的是，用于房地产开发的银行信贷大幅增长，这类贷款占2006年头两个月整个贷款增长的一半左右。对于大的国有商业银行来说，与房地产相关的贷款占贷款总额的20-30%。这没有美国和欧洲银行的平均敞口水平那么高(大约60%)，也没有大多数亚洲经济体在1997年金融危机之前的水平那么高(从韩国的15-25%，到香港的40-45%)。

　　但是，在一些专门化的金融工具(如抵押支持贷款)和再融资市场限制了银行体系中房地产贷款的风险。而在中国，与短期存款(占银行负债的大部分)的期限错配以及不发达的再融资市场加大了房地产贷款的金融风险。城镇化和城镇收入的快速增长意味着房地产有强劲的基本面支撑，但是近年来新的住宅建设可能已经超过了需求的增长。也有迹象显示房地产市场运作得不好(见下文政策部分)。同时，随着居民购房的减弱，从2005年到2006年早期，房地产的(工程性)投资也有所放慢。2006年一季度房地产的名义固定资产投资增长了20%，与2005年的平均增长速度相似。

　　通过给房地产开发商的贷款以及按揭贷款，2005年银行部门对房地产市场的平均敞口为贷款总额的15%左右。国有大银行的敞口更高一些，从17%到22%不等。此外，银行通过对建筑业的贷款会有额外的敞口。最后，相当大比例(准确数字还无法确定)的短期票据(这占2005年底贷款总额的8.3%)也是贷给房地产业的。总的来看，对于大银行来说，20-30%的贷款是和房地产多少有些联系的。

　　——人民币汇率问题会再度成为焦点

　　美国副财长亚当斯曾说，“一个新颖的方法将更有利于我们”，这意味着即将发布的财政部报告可能会认定“失调”而不是“操纵”。除了上述的综合贸易法案和未决的提案外，美国也有可能向世界贸易组织提出申诉，指控中国货币低估构成了对出口部门的补贴。

　　经济展望及政策

　　要实现政府所确定的目标，包括控制信贷和投资增长，减轻对外经济失衡以及转变经济增长模式，需要采取更多的政策措施。一季度信贷的快速增长加大了中国人民银行实现2006年货币政策目标的难度，加剧了人们对于投资增长过快，可能出现产能过剩，以及金融风险(包括房地产领域的金融风险)等问题的担心。同时，出口走强导致贸易盈余和外汇储备的增加，从而使得货币政策和国际经济关系问题复杂化。从中期来看，所期望的经济增长模式的转变(较少地依靠出口和投资，更大地发挥消费的作用)显然还没有开始。

　　一个协调一致的政策立场包括几个方面的内容。这可以包括减少银行间市场的流动性，并用限制向高风险行业(如房地产)贷款的措施进行配套支持。为限制国内利率上升所引发的外资流入导致流动性的进一步增加，政府可以加速推进所规划的货币的逐步升值，并采取进一步的措施以限制外资流入，和增加资本的流出。加速贬值也有助于降低经常账户盈余，以及使经济增长更加倚重于消费。这种措施对弱势行业的负面影响可以通过财政政策来予以缓解。随着时间的推移，财政政策也应该在转变经济增长模式(降低经常账户盈余和刺激国内消费)方面发挥重要作用。

　　——加速对汇率的逐步升值将减轻货币政策的压力，并有助于经济的调整

　　当局已经宣布继续使

人民币升值和逐步加大汇率弹性的意图。以贸易权重为基础，人民币汇率在4月份之前的一年时间里已经升值了约9%，这在一定程度上是因为美元的走强。但是，由于最近美元的走弱，以及人民币和美元之间还是比较紧密的挂钩，这样近期贸易加权的人民币汇率实际上在贬值，这似乎与政府所表示的政策方向相悖。加速实施人民币升值的政策将降低国际收支对货币政策的压力。而且，实际汇率升值将鼓励非贸易部门(如服务业)的投资，而不是贸易部门(制造业)的投资。这进而有助于实现所期望的经济调整和降低经常账户盈余的目标。

　　——其他措施将减少外汇的流入和推动资本流出，从而减少官方外汇储备的增长

　　紧缩货币政策将减少银行的流动性，有助于抑制信贷和投资的增长。有几种不同的政策工具可以用于紧缩，不同政策工具的影响会有一些不同：(i)通过上调贷款和存款的基准利率来提高借款成本和储蓄的收益率；(ii)通过加大公开市场操作或者提高准备金率，以减少银行的流动性和提高银行间利率；(iii)汇率升值；(iv)通过窗口指导影响信贷。4月27日，中国人民银行将贷款利率上调27个基点，这次升息是央行决心控制信贷增长的一个重要信号；由于很多银行贷款的利率低于或等于基准利率，升息应该会对信贷需求产生一定的影响。但是，银行流动性以及银行间利率和存款利率都没有变化。存款利率不变意味着银行贷款的利差扩大，使得贷款对于银行来说更有吸引力。

　　在目前情况下，有效的货币紧缩政策应该包括降低流动性的措施。由此引起的银行间利率的上升将对贷款产生影响。此外，短期票据市场的重要性不断上升很可能使得银行间市场利率上升带来的直接的影响加大。而且美国利率的上升在不对非FDI资本流动产生很大影响的情况下为进一步上调利率提供了一定的空间。将目前(存款)4%以上的超额准备金降低一个百分点可对冲2800亿元人民币，相当于2005年央行在公开市场上4个月的净回笼资金。至于具体采用什么政策工具，对于人民银行来说，提高准备金率将比公开市场操作的成本低一些。这是因为存款准备金利率大大低于央行票据的收益率。然而，迫使更多的银行资产变成低收益率的存款准备金，似乎和要求大型国有银行更加商业化的战略相悖——这实际上是对银行体系的税收。因此，公开市场不失为一种更顺理成章的调节手段。

　　——政府目前正在讨论采用行政手段来控制投资增长的问题，尽管从长期来看这些措施可能不怎么有效

　　考虑这些措施部分是因为大部分投资不是依靠信贷提供的资金。正在考虑的具体措施是，收紧对投资审批和土地供应的控制。鉴于中国目前所处的改革阶段，这些措施还会产生一些作用，特别是在短期内。即使土地供应的紧缩并不总是得到严格的执行，或者只有一些滞后的影响(由于存在大量已经得到审批的土地“存量”)，这些措施在短期内还是会产生影响的。

　　然而，一般来说，如果推动投资的根本原因没有得到解决的话，随着时间的推移行政措施的效果会减弱。这些因素包括：(i)地方政府的投资冲动，这源于政府间财政体系和政府官员评价标准方面的缺陷；(ii)相对低的利率水平；(iii)对制造业投资的补贴，这源于价格和税收体系等方面的原因(参见下文)。

　　解决这些问题对于保证长期内宏观经济的稳定非常重要。国家发展和改革委员会最近宣布的对几个行业进行重组的措施也会对这些行业产生一些影响。但这对整个经济的影响将会是有限的。加速对汇率的逐步升值将减轻货币政策的压力，并有助于经济的调整。

　　——政府不应试图影响住

房价格

　　房地产业可能需要特别的关注和措施。短期票据在房地产融资中特别常见。对于房地产业贷款过多的担心这一点本身就是调高银行间利率的一个理由。此外，价格的大幅上涨似乎伴随着居高不下并不断上升的空置率以及供给的显著增长。如果确实如此，那么这种情况意味着市场运转不正常。遗憾的是，有关房地产市场的数据质量非常不好。

　　为了保持金融稳定和宏观经济稳定，政府应该关注对住宅融资在金融市场方面问题的监控及监管——包括开发诸如按揭支持贷款之类的金融工具和再融资市场——以及关注如何让房地产市场更好地运转的问题。让房地产市场更好运转的主要措施是，提高有关住房价格和空置率的数据的质量和一致性，以及更加清晰地界定产权。就产权界定问题而言，不清晰的产权会阻碍租赁市场和

二手房市场的发展。另一方面，政府不应该专注于，或者试图影响住房价格。对于中低收入者住房支付能力的担忧可以通过可预见的、以规则为基础的政府支持(比如通过补贴)来加以解决，而不是通过对市场的干预。

　　(原报告近两万字，本报有删节）