总量货币调控政策无异于饮鸩止渴

　　殷剑峰 中国社科院金融所

　　当前，中国经济、金融运行中存在着三大基本矛盾：高储蓄率与相对低的投资率之间的矛盾、银行业存款高速增长与贷款相对低速增长之间的矛盾、汇率机制改革与国内经济、金融平稳运行的矛盾。在这些矛盾没有得到解决之前，人民银行再次于“五一”前夕采取了简单的总量政策———提高贷款利率；并且，市场普遍传闻人民银行还将提高法定准备金率。根据以往这类政策实施的效果以及未来经济、金融形势的变化看，已经采取和可能将采取的总量政策只能导致当前三大基本矛盾更加恶化。

　　造成三大基本矛盾的因素既有总量上的，也有结构上的，比较起来，后者的因素重要得多。

　　从第一个基本矛盾来说，宏观经济学的基本道理告诉我们，投资率低于储蓄率反映了经济处于内部失衡状态。由于自1990年以来，除了1993年之外，所有年份都遇到这种情况，这就表明经济失衡状态形成于久远，其生成因素（如人口结构问题、市场化改革问题、收入分配结构问题等）自然也非总量货币政策能够改变。如果问多高的投资率才算合理，一个简单的回答就是：等于储蓄率的投资率才是合理的。实际上，高投资率真正令人担心的地方仅仅在于两个方面：第一，投资结构不合理导致投资效率低下；第二，外部资源约束导致资源价格过快上涨（如石油、有色金属等），这两个问题也非简单的总量货币政策可以解决。

　　经济处于失衡状态的另一个表述就是产能过剩，以至于不得不长期依靠出口。这个问题在经济周期性下滑过程中尤为明显。一季度，尽管投资反弹带动GDP反弹，但是，从三个方面看，周期性下滑难以避免：第一，全国发电量、货运量的增速持续下滑；第二，除了CPI中的居住类价格、石油价格、有色金属价格以及

房价之外，CPI、PPI、甚至能源、原材料价格指数的增速都显著放慢；第三；尽管企业利润在增长，但亏损额增长速度更快，尤其是在制造业内两个投资金额历来都最高的行业———化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业更是发生了效益的急剧滑坡。

　　就第二个基本矛盾而言，当前，在金融总量方面，突出矛盾表现为长期持续的银行业存款增速快于贷款增速，存贷比自1995年以来就不断下降。在经济周期性下滑和外汇占款压力增大的情况下，流动性过剩的问题越发严峻。

　　考察流动性过剩的指标除了存贷比之外，还有一个关键性的指标———金融机构持有的全部央行负债（法定准备金、超额准备金、央行票据）与存款之比，因为金融机构持有的所有央行负债都是没有进入实体经济、而只在金融部门内打转转的“闲置资金”———理解这一点对分析人民银行提高法定准备金率的效果来说也极其重要。今年一季度，该比例高达20.26％；而在2005年、2004年和2003年一季度，分别为18.23％、15.2％和9.19％。换言之，在一季度全部30万亿存款中，有6万余亿元搁在人民银行的资产负债表上。

　　最后一个基本矛盾日渐突出。在国内经济呈现产能过剩、金融体系呈现流动性过剩的同时，汇率机制改革进一步加剧了已有的矛盾。一年来，主要由短期资金流入推动的外汇占款加速增长显然同

人民币升值预期有关。其造成的负面效应在金融层面表现为基础货币投放压力上升，央行票据发行量增加，以及银行存差上升、存贷比下降；而在实体经济层面，外汇占款增加有引发资产价格泡沫风险之虞，这一点尤其反映在当前的房地产市场上。

　　在房地产供给逐步受到日益严格的宏观调控政策抑制的同时，从整个房地产业的需求来看，以“火爆”来形容之绝不为过。

　　值得特别关注的是，无论从商品房的销售面积看，还是从商品房的销售金额看，都在

人民币汇率机制改革后的2005年8月份突然加速。

　　显然，无论何种统计口径和解释都无法反驳这个结论：在房地产市场本来就呈现供不应求的格局下，外部资金流入进一步加剧矛盾，并有引发房地产价格泡沫的风险。（未完待续）

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