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编者按：
随着2006年资产管理公司处置资产大限的临近，四大国有资产管理公司正在以超乎寻常的进度处置手头的不良资产。为避免到期被关闭的命运，各家公司分别提出了商业化转型方案，但是巨额的不良资产损失归属问题目前像达摩克利斯宝剑一样悬在资产管理公司头顶，仍然没有答案。国外投行又在虎视眈眈，不断蚕食国内的主要业务，四家资产管理公司在
背负巨额的负债包袱下摸索着生存之道。作为我国金融体制改革的政策性产物，它们又将走向何方？
记者 李星辰 报道
不良资产叫卖
国有资产管理公司迈出了向商业化转轨的第一步。
4月25日上午，中国长城资产管理公司重庆办事处发布消息称，从当日起，其从工行重庆分行获得的64亿元不良资产将首次面向全社会招标，投资者可以自然人身份购买不良资产。
该办事处杨国柱总经理表示，长城公司重庆办事处在完成了对银行剥离不良资产的政策性处置之后，将把更多的精力转到对竞标多得的可疑类贷款的商业化经营轨道上，从而逐步实现长城公司的转型。
这一重大举措的提出，距杨国柱到任不到10天。
外界认为，这是杨国柱新官上任的第一把火。
资料显示，2005年6月，长城资产管理公司重庆办事处通过竞标方式，中标收购了中国工商银行重庆分行可疑类贷款本息64亿元，共365户企业，分布在重庆的40个区县，其中主城区有110户，债权30亿元，其他区县255户，34亿元。从去年6月开始，长城资产管理公司开始落实债权。据悉，该不良资产包的购买价格为其30%，即19.2亿元左右。这一购买价格标准远高于该办事处在此前处理不良资产的目标回收率8%。
杨国柱称，以30%的价格标准购买这一不良资产包的原因在于，这一不良资产包的资产质量为“可疑类”。根据银行业惯例，资产通常被划分为正常、关注、次级、可疑、损失等5个级别。长城资产重庆办本次购买的不良资产包尽管处于可疑类级别(也含部分损失类资产项目)，但是这些资产的抵押物和担保物多，且这些抵押物和担保物大都本身的资产质量较好。
走向一条新路
消息发布的当天，杨国柱还告诉记者，对工行资产包的成功收购，是办事处商业化运作的开端。在年初，根据市场需要，总公司提出加快长城资产管理公司商业化转型，逐步把公司建成为具有资产经营管理功能，投资银行功能和综合经营特征的金融控股公司。
这意味着长城资产管理公司将走向一条新路。以前，该公司主要是进行政策性经营。其主要的特征是，资产管理公司按照面值从相对应的银行收购，基本是通过行政划拨的方式获得不良资产，对这些政策性资产的经营要求也是回收最大化，公司变现后将所有回收现金都上交国家财政。而现在的新路是，资产管理公司通过竞标可以从国内所有的银行获得不良贷款或者资产，其经营主要以盈利为目的，经营方式灵活，回收的现金除归还贷款外，超过部分则是公司的利润。
长城资产管理公司重庆办事处资产经营部谭月贵处长告诉记者，重庆办事处本次集中推介的64亿元不良资产已经进行了档案移交和充分的卖方尽职调查，办事处也对这一资产包进行了分类整理，已完成了推介出售的准备工作。
下一步，长城公司将对这一资产包进行市场营销。
2000亿债权
长城公司重庆办事处的64亿元债权只是该公司商业化经营不良资产的冰山之一角。
2005年6月25日，长城资产管理公司在工行35个可疑类资产包、4500亿元不良资产竞标中，竞得了17个资产包，金额达2570亿元；同时该公司还在8个地区、15个中行资产包中，又竞得了7个资产包，金额达90多亿元。
据介绍，本次招标工作设计了不同于以往中建两行可疑类贷款剥离的办法：将四家资产管理公司所报价格的算术平均值作为基准，在此价格上下10%区间内，最高报价者将中标。这个规则决定了并不是谁出价高谁就能胜出，最高报价和最低报价都将淘汰出局，从而使中标价格更加贴近市场的公允价值。工行开出的底价是30%，如果低于25%，资产包将进入议标程序。
按照长城公司的规划，对于竞标收购工行可疑类资产处置的总体目标是：2005年下半年要力争回收现金60亿元，到2010年6月底前归还剩余本金及利息。力争用3～4年的时间，把绝大部分商业性资产处置完毕。
长城公司一高层向记者表示，由于公司对不良资产的政策性处置已经接近尾声，处置这一笔巨额不良资产将是公司今后一个时期的主要任务。公司目前已初步提出了竞标收购资产处置的总体营运战略和基本目标，在加快有效处置，提高现金回收率，确保实现总体盈利的前提下，有重点地选择一部分有升值潜力的资产持续经营，并推进购并重组、财务顾问、资产证券化、上市辅导与股票承销等投资银行业务。
50亿利息压力
也就在今年5月，长城资产管理公司将在杭州举办大型的资产推介和项目招商活动，届时该公司将推出金额近700亿元的200多个资产项目进行招商，目的是建立不良资产商业化处置的有形市场，让在供需双方充分进行交流的同时，建立亲密而稳定的关系。
“在获得工行2000多亿不良资产包债权后，长城资产管理公司面临前所未有的压力。”业内人士孙先生分析认为，收购工行可疑类资产付出了大量的成本，这让长城公司肩上的压力加大。
资料显示，该公司收购工行可疑类资产中标价成本达696亿元，按年利率2.25%计算，每年要支付利息15.66亿元，平均每天要支付429万元的利息。如果用5年时间处置完毕，按人行分期还本付息政策计算，到2010年6月底还清，仅利息成本一项将达50亿元。此外还有经营管理过程中支付的人员费用、管理费用和业务费用等，都需要通过处置资产回收现金流来消化。如果最终收回的现金流消化不了这些成本，就意味着经营出现亏损，亏损就必须用资本金弥补。
没有现成模式
长城公司对政策性不良债权资产处置进入最后的攻坚阶段，2006年底前必须处置完732亿元剩余的政策性不良债权资产。未来的长城资产管理公司要生存下来就必须顺利实现转型。
如果采取商业化、市场化手段处置不良资产，资产管理公司将不能只代政府行使不良资产处置职能，希望借此搭建起一个集信托、投行、财务顾问等业务于一体的金融控股平台。
“然而，转型并不如预期，”长城资产管理公司一不愿透露姓名的具体项目操作人告诉记者，尽管目前的主要工作是对工行的不良资产包进行商业化经营，但是由于政策性处置的路径依赖和惯性，商业化经营不良资产并没有现成的模式，一切都还处于探索阶段，难以在短期内取得重大的进展。
该人士告诉记者，欠债的“杨白老”现在摇身一变，比“黄世仁”还要“大爷”。和国内所有的资产管理公司一样，长城公司的部分项目负责人常常不知道去找谁来谈判。按照常理，长城公司作为债权人，理所当然将行使债权人的权力，特别是对有抵押品的公司，如果债务人不愿意还钱，债权人将依法对抵押物品进行处置，但在实际操作中，事情往往变得复杂化。很多时候，作为债权人的工作人员，甚至很难找到当事人进行谈判。好不容易找到了债务人，对方提出的第一件事情就是，要求长城公司像过去进行政策性处置不良资产那样大打折扣。这让项目操作人员很为难。
逃债联盟形成
“事实上已经或者正在形成一个由基层组织、司法单位、债务人为元素的企图逃避债务的联盟。”重庆海特财务咨询公司首席金融分析师孙健在接受记者采访时表示，这使得长城等资产管理公司的商业化经营不良资产遇到短期内难以解决的障碍。
长城公司重庆办事处专门负责资产商业化经营的副总王明芳告诉记者，目前国内四大资产管理公司转型面临三大难题，一是执行难，长城重庆办事处从成立以来，共提起诉讼项目169件，涉及标的104026万元，真正通过执行结案的只有51件，标的19400万元。此次从工商银行收购的债权中，又有101件；
二是企业利用破产、关闭逃废债现象严重。许多还在正常生产的企业，纷纷利用破产、关闭来逃废金融债务。有的套用国家关破计划、三峡库区关破计划以及重庆市计划等逃废债务；有的企业法人代表另立公司转移资产，将拖欠银行债务的企业破产、关闭；
三是处置难，由于社会信用环境差，资产管理公司又缺乏强有力的追债手段，处置不良金融债权异常困难。再加上不良资产处置的市场发育不良，即使可以处置、有处置价值，也无人问津或出价很低，难以实现其应有的价值。
王明芳称，长城下一步将对这些本来有还债能力的“老赖”施以重拳。今后长城重庆办事处将对债务人采取比较强硬的态度，争取在不良资产的商业化处置问题上把握主动权。
王明芳举例说，重庆主城有一家公司只欠长城公司190万元，但是债务人的抵押物价值在2000万以上，长城公司的项目负责人每次上门，对方总是要求对债务打折扣，还扬言知道长城公司打包不良债务的底价，针对这样的欠债者，长城公司将通过法律程序将其抵押物进行处理。
市场重构难题
“最重要的是要重构市场，但是重构市场困难重重，”孙健认为，出现目前国内资产管理公司转型困难的一个重要原因是缺乏市场要素，由于缺少相关的市场要素导致交易和商业化经营的最终价值最大化难以实现。而长城资产管理公司目前正在做的事情就是通过商业化转型，重组投资人、债务人、中介机构、司法与政府机关和金融部门的关系，以营造一个有利于自己的市场体系，从而发现这批具有投资价值的不良资产最佳预期。而目前，国内的资产管理公司是一个相对比较封闭的组织，它们比较忽视外部市场环境的价值。
同时，要真正实现商业化经营的转型，首先应该和金融中介机构、司法机构达成一个市场共识，那就是这批不良资产是有相当价值的，而且这一价值可以通过完善市场要素来最终变成现实。而商业化行为不仅仅限于简单的处置，它更多的是一个基于最高可预期基础上的价值最大化管理，包括直接处置、合伙处置、一段时间的经营与委托经营、投资与债务结构性重组、信托计划、资产证券化、客户资源整合、其他多元化操作和金融创新等，这可能形成一系列组合对冲操作手段。孙健还认为,最为重要的是要重塑债权文化,以此来形成市场优势。
自身的硬伤
显然，要完成这一转型并非易事。它一方面要求资产管理公司与司法机构、金融中介、新闻传媒共同来完成对市场的重构；另一方面，还要求资产管理公司改变目前自身的尴尬。
而资产管理公司自身有两个硬伤，首先，不良资产基本特点是质量差、分布广、维权难。资产公司都是实行一级法人，两级管理。除总部外，仅在省会城市和个别开放城市设有办事处。办事处既是管理机构又是工作机构，工作半径大，没有延伸机构。因此，在管理处置上存在较大困难。其次，缺乏激励机制也是一个很大的问题。从收购来说，收什么，不收什么，资产公司没有选择余地。收购后，怎样经营处置，资产公司自主决策的空间很窄。国家对如何经营、管理、处置等均有详尽而细致的规定，不得逾越和突破。
生死大限将至
长城资产管理公司的转型只是国内四家资产管理公司走向商业化运作的一个缩影。
成立于1999年的四家资产管理公司，以处理四大国有银行背负的1.4万亿元坏账为己任。随着政策性处置不良资产历史使命的终结，四大资产管理公司也面临生死抉择。
据悉，根据国务院批准的资产管理公司目标考核责任制方案，四大资产管理公司都要在2006年末以前完成国家分别为四家公司核定的债权回收目标，也就是说到2006年底，四大资产管理公司将完成自己的历史使命。
而根据银监会4月发布的统计数据，截至2006年3月末，四家金融资产管理公司共累计处置不良资产8663.4亿元，仅占所有不良资产的60%.6年完成了60%，一年要完成40%。比较而言，四家资产管理公司今年面临的压力格外巨大。 同时，一个更为严峻的事实是，四大国有商业银行不愿再假手四大资产管理公司处置其现有不良资产，纷纷与境外机构合作自行解决。如果不转型的话，未来资产公司极可能遭遇“巧妇难为无米之炊”的境遇。
财政部有调查报告提出，资产管理公司完成资产处置任务后可向商业化改革。换言之，华融、信达、长城、东方四家资产管理公司今后可望“名正言顺”转型。去年底，长城资产管理公司上报关于未来转型的方案。同期，其余三家资产管理公司都有了自己的未来构想，东方、信达的完整方案先后出炉，华融也表示“一直在创造条件进行商业化转型”。
生死大限将至，四家资产管理公司作为我国金融体制改革的政策性产物将走向何方？四大资产管理公司近万名员工的最终归宿何在？
目前处境堪忧
这个转型将是痛苦的。
而在转型之前，四大资产管理公司的管理已经受到了质疑，社会上有不少人认为这几家企业经营管理工作存在诸多问题。
2004年，审计署统一组织对中国华融、长城、东方、信达四家资产管理公司及其各分支机构的资产负债损益情况进行了审计，共抽查这些资产管理公司收购的金融不良资产5544亿元，占其收购总额的39%。此次审计共查出各类违规、管理不规范问题和案件线索金额715.49亿元，占审计抽查金额的13%。国家审计署列举了四家资产管理公司的三宗“罪”：一是不良资产收购把关不严，造成相当一部分金融债权难以落实；二是弄虚作假，暗箱操作，低价处置债权，造成国有资产流失；三是一些AMC财务管理松弛，虚报、挪用回收资金的情况时有发生。
审计危机还没有过去，又有人指出，四大资产管理公司是穿着官服，却又干着经商活动的“四不像”组织——既非市场组织，也非行政组织。在这样的一种条件下，国有商业银行与资产管理公司关系无法界定清楚。在这种关系下，无论是哪一方都会把其经营的风险推给对方，都会尽量地减弱自己对其行为之责任。
重生长路漫漫
据了解，资产管理公司的账分为两部分，一部分是1999年剥离时的政策性业务，另一部分是2004年后新批的三项业务，包括商业收购、受托处置和投资。后者的资金来源是资本金。目前每家资产管理公司的资本金虽有100亿元，但其中很多是固定资产，对商业性收购而言，实际上是存在资金瓶颈的，因此投资银行和资本运营一度被认为是资产管理公司商业转型的支点。
不但是资金存在问题，问题的关键还在于作为担负特殊历史使命的资产管理公司，它本身还不得不面对的尴尬。
首先，此类公司肩负的使命与其法律地位不相适应。资产公司是金融改革的产物，对这种肩负着保全国有资产，防范和化解金融风险特殊使命的公司，国家没有一个特殊的定位。事实上，金融资产管理公司作为一个普通的民事主体，很难以依法履行国家赋予的保全国有资产，防范和化解金融风险的使命。面对各种逃废国家金融债权的行为，在工作上没有强有力的手段和措施，在维权方面有时也显得很无力。
其次，政策法规不配套。金融资产管理公司成立时很多政策都没有，法律法规几乎是空白，很难适应公司业务的开展。由于政策法规的滞后，国家、监管部门的要求又严格，法律又没有赋予资产公司有效的维权和追偿债务的钢性措施，各家公司在处置资产时又由于政策的滞后，资产情况复杂，市场变化快，各家公司在处置资产时又根据自己的具体情况不断的出台新规定和工作指引，导致政策不断变化，各家公司政策也不一致。
再就是，政策性收购与商业化经营的要求相矛盾。从收购来看，无论是第一次还是第二次收购，实际上都是政策性的。第二次只是略带市场行为。第二次收购的范围、对象、额度等，仍然由人民银行予以严格规定。从处置来看，两次收购的资产，均要求实行商业化处置。但由于收购时带有强烈的政策性色彩，使商业化处置从源头上就显得先天不足。为了规范处置行为，财政部、人民银行等出台的一系列文件，规定得非常细，资产管理公司实际上并没有施展拳脚的空间，商业化处置自由度很小。
国外投行大举进入
“尽管中国经济发展速度惊人，但是金融体系仍然非常落后，这给了国外投行良机。”国内一分析人士指出，来自美国和欧洲的成熟的金融机构，正在努力抓住国内投行尚处于萌芽状态的历史机遇。
事实上，国内金融市场的大事几乎都与国外的投行有关。2005年，中国建设银行在香港92亿美元的IPO，其主承销商之一，摩根士丹利因此在国内“声名显赫”。这一年，在摩根士丹利协助下完成IPO的中国公司，有雅居乐(4.05亿美元)、永乐电器(1.52亿美元)、广州富力地产(2.55亿美元)、顺诚控股(2.44亿美元)和尚德太阳能(4.55亿美元)、中星微(0.68亿美元)，等等。同年，高盛在中国抓住交通银行和中石油两大客户，涉及IPO金额近50亿美元。
而在其它中国公司的海外IPO当中，随处可见一些熟悉的名字。在纳斯达克上市的百度和分众，它们有共同的承销商高盛、瑞信；无锡尚德的承销商为瑞信和摩根士丹利；全球航运业以及中国运输业最大的IPO，中国远洋控股股份有限公司的保荐人及财务顾问为瑞银；瑞信还独家承销了上海电气集团有限公司6.48亿美元的首次公开招股。
热衷财务顾问
除了IPO，外资投行的另一主要的业务是在并购过程中担当财务顾问的角色。
2005年，高盛是中国网通并购香港运营商PCCW20%股份、淡马锡14亿美元投资建设银行、苏格兰皇家银行16亿美元投资中国银行、凯雷收购太平洋人寿24.9%股权，以及中国石化借壳上市的财务顾问。而在凯雷对徐工的收购当中，担当财务顾问的则是摩根大通。
外资投行除了这两大业务，直接投资也让国内的资产管理公司难以望其项背。2004年以来，中国大陆的房地产市场一直是外资投行热衷的领域，不管是使用自有资金，还是客户资金——资产管理业务。
戴德梁行的报告显示，2005年，高盛、摩根士丹利、花旗等旗下的地产基金都有整体收购办公楼物业的成功案例。它们选择的“几乎都是房产市场上的金饽饽”，“其选择不禁让人想起目前中国A股市场中基金投资的选择，其重仓主要集中于一线蓝筹股，最多延伸到二线蓝筹股”。
但在A股市场，投资银行的资产管理业务进入的途径还只是QFII。作为首家在华取得QFII资格的境外投资机构，瑞银集团至2006年2月共拥有8亿美元的投资额度，这“已经是QFII中目前最大的投资额度”。
外部条件恶化
外资投行在国内金融市场的狂飙猛进给国内四大资产管理公司的转型造成了不小压力。
央行研究局发表的一份报告认为，四大资产管理公司在大规模处置不良资产完成后，需要进一步明确发展方向；要在正确处理政策性业务和商业性业务分离的基础上，建立政策性的资产管理公司或者商业性的专门机构。商业性的专门机构业务可以包括：仍然保持资产管理公司功能的专门处置不良资产的机构、具备投资银行功能和国有资产经营管理功能的全能型机构，和为不良资产处置和企业并购重组的服务商。
对于资产管理公司的商业化转型，财政部官员去年曾经表示，将“区别对待，分别应对”，转型方向、定位由各家公司根据自身情况寻找，在政策性不良资产处置完结后，财政部将给四大资产管理公司一个过渡期和相应的政策，过渡期后，仍没有出路的公司将由其他公司兼并或关闭。
据了解，目前四家资产管理公司均成立了关于进行商业化转型的战略部门，并且都提出了比较明确的转型方向，“金融控股公司”成为四家资产管理公司共同的目标。
走投行的道路正是国内四大资产管理公司的追求。同时，四大资产管理公司正是企图朝着投行方向发展，但是他们还在襁褓之中就面临许多困难，不但外资投行擅长的业务国内资产管理公司无法与其竞争，就是四大资产管理公司的传统处置不良资产的业务，国外投行也是垂涎已久。
早在2004年，普华永道一调查报告称，40家国外金融机构，有78%的受访者表示，有意在未来1至3年内投资每宗价值约5100万至2.5亿美元的中国不良资产。
显然，四大资产管理公司成功转型的外部条件正在不断恶化。
事实上，与国外投行的无限风光相比，中国投行业仍然处于微利或亏损时代。一方面国内IPO处于停滞状态，另一方面股市持续低迷制约了行业发展的步伐。与国外巨头相比，国内投行业发展环境不尽理想，而盈利能力更不在同一个等级。试想，四大资产管理公司一朝变成投行其盈利的水平就一定能让人刮目相看吗？
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