加息之辩

　　有月度价格指数以来，央行第一次在同比通货膨胀率很低的情况下前瞻性地加息

　　□ 本刊记者 叶伟强/文

　　自一季度的经济数据公布以来，市场在4月的大部分时间里弥漫着浓烈的“宏观调控”气息。4月27日，人民银行果然出手，宣布次日起上调金融机构贷款基准利率，一年期贷款 基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%；其他各档次贷款利率相应调整，金融机构存款利率保持不变。

　　消息既出，大多数宏观分析人员对此给予正面评价。

　　的确，强劲的经济数据表明，宏观紧缩不可避免。一季度的GDP比去年同期增长10.2%，固定资产投资同比增长27.7%，3月末的广义货币供应量(M2)余额同比增长18.8%，信贷本外币余额同比增长14%。除了CPI显示0.8%的同比增速明显偏低，几乎所有的重要宏观经济数据，包括工业生产增加值、进出口增长、贸易顺差等，都在支持“经济过热”的判断。

　　“这是有月度价格指数以来，第一次在同比通货膨胀率很低的情况下加息，体现了宏观调控应有的前瞻性特点，而且是用价格手段进行调控。”

北京大学

中国经济研究中心教授宋国青评论道。在他看来，CPI是个滞后的指标，不足为宏观调控政策的依据，而货币和信贷的大量投放，以及固定投资的强劲增长，已经说明宏观调控的紧迫性。

　　高盛中国首席经济学家梁红更认为，事实上劳动力市场开始紧张，工资压力已经上升，通胀就在眼前。

　　中欧工商管理学院教授许小年在认同央行调控方式的同时，认为相对于早已“过热”的经济而言，加息行动显得迟缓，幅度也还不够大。

　　似是为了增强政策的效果，在4月27日宣布加息之前，人民银行召集政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行及部分人民银行分支机构召开了“窗口指导”会议；其首要目标所指，正是“控制信贷投放进度，防止大起大落”。

　　预料之中，还是预料之外？

　　自从4月中旬起，宏观紧缩的风声便一阵紧似一阵。在4月14日温家宝总理主持的国务院常务会议后，市场对紧缩政策的前景确定无疑。

　　该会议认为，经济运行中的突出问题是固定资产投资增长过快，货币供应量偏高，信贷投放偏快，对外贸易结构性矛盾突出。会议强调，要继续实施稳健的货币与财政政策，保持经济政策的连续性和稳定性，注重区别对待，有针对性地解决当前的突出问题。

　　不过，并不那么确定的是，“紧缩”将以什么形式出现？

　　相当一段时间以来，市场上大多数时间的共识，是央行将提高准备金率。3月18日，央行副行长吴晓灵说，“在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。”这个讲话，被市场认为是央行即将提高法定存款准备金率的先声。

　　提高准备金率，意味着央行直接从银行体系中抽出资金，可谓抽紧信贷最立竿见影的工具之一。今年一季度以来，信贷投放过多的原因在于流动性过多和商业银行贷款投放积极性的上升；前者的根源在于外汇储备增长过快，后者的原因则很可能在于资本约束压力的缓解甚至消除。光大证券研究所首席经济学家高善文分析，如果决策者试图压缩信贷投放，那么“窗口指导”、汇率升值和存款准备金率提高等，都可以替代资本约束的作用，成为顺理成章的选择。

　　另有货币政策专家指出，提高准备金率的合理性还在于，加息可能吸引更多的外资流入，增加人民币面临升值压力。央行此前一直认为，保持中美之间的利率差，有助于缓解人民币升值压力。该专家认为，在汇率不能自由浮动的现实约束下，一直被认为是央行调控货币供应量“猛烈而不常用的武器”的准备金率调整，其实是个有效的工具。

　　此外，根据2003年下半年央行提高法定准备金率来实施宏观调控的经验，市场猜测，由于当前央行面临和当时相似的环境，此次最终出台的政策也将和当时一样；只是随着央行调控经验的积累，这一次政策出台会更早、更有前瞻性。

　　宋国青对提高准备金率的政策选择并不以为然，认为“通过数量控制而不是价格调整，虽然不是最坏的政策，但也是相当坏的政策。”

　　许小年长时间以来一直呼吁加息，他认为，要维护国内经济的健康，必须加息；至于外汇压力因此而增加，则可以通过汇率的调整来实现对外的平衡，因为“任何经济政策都是有成本的，内部经济平衡显然要重于外部经济平衡，因此加息的必要性一目了然。”

　　4月25日前后，市场开始出现另外一种传言，称紧缩政策是单边加贷款利率而不是提高准备金率；但人们对此始终将信将疑，主流看法仍然是“提高准备金率”。因此，央行加息的政策一出，市场人士纷纷表示，“既在预料之中，又在预料之外”。

　　高善文称，人民银行在目前时机出台紧缩性的货币政策并不令人意外，然而选择通过提高贷款利率来实施紧缩，却十分令人诧异。“目前信贷投放过多等问题的根源在于汇率升值和贸易顺差的压力，而提高利率压缩实体经济，既不能解决贸易顺差过大的问题(实际上它会使贸易顺差变得更大)，也不能解决汇率升值压力的问题。”

　　政策指向

　　高善文认为，这一加息政策难以理解之处还在于，在提高贷款利率和人为扩大利差的条件下，商业银行放贷的积极性会进一步受到刺激。如果这一推论成立，则加息政策的效果可能适得其反。

　　梁红认为，正是由于单边提高贷款利率有可能激励银行借款，所以会有央行对商业银行的“窗口指导”。事实上，许多分析师都认为，央行此后会有更多的“窗口指导”。

　　对于此次利率调整为何不涉及存款基准利率，央行的解释是，主要基于以下考虑：一是目前消费物价指数较低，现行存款利率水平相对比较合适；二是有利于引导储蓄存款合理增长，鼓励消费及扩大内需，改善投资和消费的比例关系；三是有利于发展多种投资工具，拓宽居民投资渠道，推动资本市场健康发展。

　　当然，央行未必没有其他方面的考虑。有专家猜测，提高存款利率可能引致更多的外资流入，增加人民币升值的压力。这显然不是央行希望看到的。

　　另外，此举不无对银行改革的考虑。高盛(亚洲)董事总经理胡祖六分析，该政策增大存贷利差，可能出于改善商业银行资产负债表的目的，以改善金融系统的稳定性。

　　还有人指出，这个政策可能是对股市利益集团让步的结果，因为一旦存款利率上调，可能导致部分股市资金流向银行，从而对股市产生向下的压力。

　　市场关心的另一个问题是，为什么加息幅度如此之小？瑞银集团经济学家安德森猜测，其原因在于，央行通过加息对银行释放了一个信号，即他们正在严肃对待信贷增长。但加息之后，后面将需要采取更有影响力的步骤，如调整准备金比率，甚至行政措施。他进一步分析说，未来没有继续加息的必要性。

　　许小年看法正好相反。他认为，这么小的幅度无助于给经济降温，因此未来需要持续加息。这样可以给市场建立一个“资金成本不断上升”的明确预期，同时建立央行调控经济的威信。“否则，人们不免会问，这一次加息是加息周期的开始，还是加息周期的结束？”他认为，对这个问题的不同理解，会导致完全相反的经济行为和结果。

　　对于政策的未来走向，目前只能限于猜测；而且众说纷纭，难以达到共识。至于这一政策本身会产生什么影响，由于调整幅度有限，其心理影响大于现实影响，对资本市场的影响，也显然大于对实体经济的影响。

　　政策公布次日，中国内地与香港股市的反应迥异。上证指数在开市初段曾大跌30多点，随后一直走强，最高涨28点，最后报收1440，涨23点；深证成指涨幅较小。香港股市反应则激烈得多，恒生指数和国企指数双双大跌，恒指跌幅最多时接近2%，在接近收市时才有较大回调。

　　小幅提高贷款利息对实体经济会产生什么影响？安德森认为，其程度几乎为零。“对于那些仍然在基准贷款利率下获得资金并支付利息的企业有微小的影响，但大多数银行的平均贷款利率都在基准水平之上。”

　　高善文则指出，考虑到住房按揭贷款绝大多数执行基准及下浮利率，以及

房地产行业的高杠杆特性，贷款利率的上调对于房地产行业构成明显的打压。此外，由于贷款利率调整及相关“窗口指导”的重心在于压缩信贷投放，以及短期内当局不大可能出台进一步紧缩性货币政策，信贷资金向债券市场的回流和预期的短期稳定似乎表明，这一政策组合对债券市场构成短期的利多影响。-

　　本刊记者胡蛟对此文亦有贡献

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