全国工商联并购公会秘书长汤世生主持案例分析

图为全国工商联并购公会秘书长汤世生4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是全国工商联并购公会秘书长汤世生主持案例分析。

　　主持人：感谢宫少林先生的精彩演讲，在2005年中国并购市场的总体交易规模刷新的历史记录，单笔成交金额也创下了历史记录，并购真的是有相当的技术含量，应该说每一个并购案例都是一个艺术和技术的完美结合，接下来我们会把话筒交给汤先生，由汤先生为我们主持精彩的案例分析，有请全国工商联并购公会秘书长汤世生先生。

　　汤世生：各位女士们、先生们，过去的一年，随着世界经济的飞速增长，并购无论在国际还是在中国都成了一个最热门的话题，去年我们4月28号在并购公会年会上，有记者问我，阻碍中国并购的最大障碍是什么，我记得我说了两个障碍，第一个障碍是中国的经济主体主要是国有企业，国有企业是以行政划拨作为它的并购主要桥梁，第二个障碍就是中国金融工具的欠缺，阻碍了中国并购的发展。

　　一年过去以后，表明了这两个障碍仍然或多或少摆在了我们在座的从业、专家面前，使我们的并购在市场上还仍然不如国外对中国企业的收购那么踊跃，过去的一年，我记得从2005年1月26号，世界钢铁巨头米塔尔收购湖南的华菱管线开始，一直炒到去年年底，几大金融机构，竞购中国银行的股权，我们明确的知道，国外的钢铁企业、制造企业、机构投资者对中国的钢铁、食品业、金融业、医药业、其他的高科技产业，都已经大踏步的来了，当然中国的企业在这场并购当中，也越来越活跃。去年在中国的并购市场上，我们看到了很多色彩缤纷的并购案例，我的同事中国银河证券的投资银行部的总经理汪民生先生，参与了华菱管线的并购案例，还有并购公会的理事单位，普华永道的谢韬先生，参加了收购啤酒的案例，这些案例会告诉我们，在他们的工作当中，外国企业最需要什么，在并购当中我们的制度障碍是什么，技术障碍是什么，我们的价值的估值和并购的安排上，我们最精彩的过程，会与大家分享，首先我们欢迎中国银河证券投资银行部的总经理汪民生先生发言，他会给大家分享他们在去年一年的过程中几个案例，同时明晰地告诉大家，全流通时代的并购到来我们该做一些什么，大家欢迎。

　　图为银河证券投资银行总部总经理汪民生4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　汪民生：尊敬的各位嘉宾，女士们先生们，大家上午好，本来奉汤总之命，要给大家讲讲银河证券去年做的一些重点案例，后来考虑到我们跟我们的客户签订的保密协议，也考虑到很多的案子没有正式的做完，我还是接着给大家务务虚，我讲的题目是全流通时代的购并模式。大家知道，中国的证券市场，十几天以来，主流的并购模式一直是政府主导的，以解决被并购公司财务困境为主的并购。那么随着新的公司法、证券法的实施，随着股权分置改革的即将大功告成，随着新的上市公司收购管理办法的出台，也随着所谓股权分置改革的结束，我们认为，真正意义上的这种市场化的以产业整合为目的，提升公司价值为目的的市场化的并购重组会大规模的到来。

　　那么在这个时代到来的时候，我们觉得，传统的协议收购，仍然是主流的收购模式之一，为什么呢？因为目前占上市公司股权转让的90%以上，都是在股权分置改革启动之前，非流通股份为4534亿股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%，股权分置改革之后，这一个比例的绝对数有一定的减少，但是相对的比例仍然会维持在60%以上。那么在全流通时代，鉴于固有股权仍然会占有主导地位，在现有管理体制下，上市公司的并购将仍然以协议收购为主。这里还有一个很重要的原因，随着股权分置改革之后，有一大批公司的大股东所占有的比例接近30%，甚至不到30%，如果大股东的股权的转让实现了之后，公司的实质性控制权也发生了转移，但是并没有触发到要约收购的条款，这种情况下一定也是以协议收购为主。

　　那么在协议收购下的实现方式跟过去也有很大的不同，大宗交易制度是成为协议收购股权过户的主流模式，以前大家知道，在股份过户的时候，都是拿着国资委的批文，拿着协议到登记公司进行股权过户，将来在全流通时代之后，现在的要求，所有的法人股都会托管到券商的席位上去，将来会通过大宗交易的方式进行。大家知道，大宗交易和普通交易在交易规则、申报规则和竞价规则上都有相当大的不同，其价格申报限制在当日成交下的最高价与最低价之间，交易价由买卖双方确定，经交易系统确认后撮合成交，这个应该说为将来的协议转让的股权过户会提供非常好的技术手段。

　　全流通时代的最主流的并购模式，我们认为，将是要约并购，大家知道要约并购非主动要约和强制性要约，强制性要约法律基础是基于股权平等的原则，中国新的公司法和证券法，中国即将出台的并购管理办法，对要约收购也都有比较详细的规定，我们可以看到。新的证券法第96条规定，采取协议收购方式的，收购人收购或通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%继续进行收购的，应该向上市公司所有股东发出全部或部分股份的要约，但是经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。实际上在国内所有的调换规定，如果收购一个上市公司的股份达到30%的时候，就触发了要约收购的条款，证监会同意豁免的除外。最新的证券法跟以前不一样的地方，就是规定了可以进行部分要约的条件。

　　那么，在强制性要约的前提下，新的证券法持股30%之后继续收购，跟老的证券法是一样的，新的不同的是，为了促进并购市场的效率，作为强制性要约制度与主动性要约的方案，可以按比例进行收购，到底在什么样的情况下可以发出部分要约，什么样的情况下必须发出全面要约，这一个政策应该说在新的收购办法还没有出台之前，现在我们也在探讨过程之中，但是至少是给大家提供了一个想象的空间，或者是将来做事的空间。因为大家知道，这种强制性的要约义务，对于收购人的收购成本来说，肯定是增加了难度，增加了收购成本。那么应该是在12号的中国证券报的头版上，登了一条消息，关于上市公司新的收购管理办法的主要条款，就提到协议收购触发的强制性要约义务，证监会是可以豁免的，通过交易所的触发的业务是不能豁免的，无论是协议收购要约，还是触发的邀约，还是强制性的收购要约也好，都是可以进行部分要约和全面要约的。

　　这是谈到的部分要约和全面要约。

　　下面讲一下主动要约和强制要约收购。主动要约是由收购方主动出击，愿意付出较高的成本，强制性要约是收购人与出让方就上市公司的实质控制权、专场协议签署后，由于获得上市公司的国权超过了30%而触发的要约收购义务，是收购方已经获得公司的情况下被动的收购业业务。这都可以通过部分要约收购和全面收购实施。

　　主动要约收购有以下特点，第一，收购方已超过一定界限时才需要旅行业务，第二不受最高收购义务限制，第三必须履行严格的收购程序。

　　部分要约收购的特点，使收购人在上市公司掌握主动权，可根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险。部分要约可以根据被收购公司的情况，根据自己收购公司的情况，来采取你自己详细的收购战略。那么收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场的举牌收购，也可以采取主动性的部分要约收购，或者是混合运用。

　　基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购和反收购将层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司感觉层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。

　　修订中的修够办法对要约收购方式进行的调整。

　　刚才也讲到了，收购人通过二级市场持有一个上市公司股份达到30%时，如果继续增持，应当采取全面要约或部分要约方式，监管部门对此类要约无豁免权。对于采取协议收购方式进行上市公司收购收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，获得证监会豁免的，可以继续以协议转让方式进行收购。

　　汤世生：观众都想得到两个明确的东西，像中石油、中石化的私有化的进程，流通股东在被收购的过程中，他们是不是受到一些非自愿的经济上的侵占，这是大家关心的第一个问题，从你的理解看，如何保证国有企业股权私有化的过程中，也就是上市公司到非上市公司过程中，大股东是国有企业的时候，公众的股票不愿意卖的时候，但是公众的股票不到15%，这种要约是不是侵犯了公众的利益。第二个问题，在你接触的案例中，米塔尔收购华菱管线中，外资在中国的并购，是不是有很多地方的障碍，或者是非民族的经济利益的障碍，也就是意识形态和政治的障碍，是不是影响了你的专业判断和设计。我想我们在座的很多专家需要从你的经验里得到这两个信息，我代表大家提出来。

　　汪民生：看来汤总对我的讲演不太满意。我先回答第一个问题，大家也看到了，关于中石油、中石化底下七个公司的私有化的问题，网上炒的也比较厉害，实际上要约收购核心的东西是定价的问题，无论是私有化的收购，还是普通控制权的要约收购，要约收购的定价都是非常重要的方面。刚才汤总问到，如果公众不愿意出售的比例又不到15%，这种情况下，这种要约的生效条件还是有的，因为这次的中石油、中石化的收购，都是有条件的要约收购，应该说像中石油的案例，应该说是国内的第一个有条件的要约收购，要约收购的前提条件之一，就是必须达到这几个公司退市的法律股比的要求，如果说剩下的不愿意预售的股份，低于15%的话，这种要约生效的条件还是生效的，这种收购活动也是有效的，是成功的。至于说，是不是侵犯到了小股东的利益，我觉得这个东西，只能从法律上说这个问题，就是说，如果按照现在所有的法律法规的规定，收购是完成了，如果你继续不卖，甚至这个公司还会注销，我们也不知道这个股份将来会怎么办？

　　汤世生：这里我解释一下，就是流通股东的无可奈何，我们知道中石油、中石化下面控制的企业，上市的部分是很小的，过去上市公司是4亿以上的15%，现在下市的条件，收购85%就可以下市，实际上流动股东上市的时候，也就是在非流动情况下的上市公司，国有股东，也就是说法人股东的权利远远大于流通股东的权利，这个价格不像我们市场上的交易价格，最后形成的价格是强制性收购的价格，我是要引出这样的话题。

　　第二，我们在华菱管线被收购的过程中，我们体现到的，中介机构看到更多的是，地方股东，或者是企业的所有者，特别是流通股东更欢迎的是被收购，更希望像米塔尔这种国际上有影响的巨大的钢铁公司被收购。我下面将请问另外一个专家，就是中企华的董事总经理权忠光先生，跟大家分享他过去担当的新加坡恒天然气集团收购河北石家庄的乳业股份的案例，这个案例会给我们一个启示，不仅是收购方聘请的估值师，还是被收购方请的被估值师，这样的话你的法律责任是非常独特的，也就是说，中企华足以使甲方和乙方共同信任他。我们感谢汪总的精彩演讲。

图为中企华资产评估公司总裁权忠光4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　权忠光：大家好，我们知道过去的一年是中国乳业发展最快的一年，也是中国乳业并购和投资扩张最快速的一年，在过去的一年中，我们发生了台湾统一企业收购万达山乳业50%股权的事件，也发生了达能集团收购上海光明股份的事件，同时也发生了新西兰恒天然集团，收购石家庄三鹿乳业13%的股权，同时也引发了伊利股份投资扩张的梦想和蒙牛实业并购的梦想。

　　我给大家做一个介绍，就是恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件。首先我们看新西兰恒天然集团，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000个畜牧业，产品出口120个国家和地区，出口率达到了90%，年收入85亿美元。三鹿集团是集奶油饲养、乳品加工、科研开发为一体的大型乳业集团。应该说，新西兰恒天然集团收购三鹿集团是两强合作的结果。

　　我们看并购动机。双方合资后的主要目标是做具有高度竞争力和盈利能力的中国领先的乳品公司，被准备适时推动合资公司股票公开发行上市。

　　三鹿集团通过引资实现低成本，利用合资伙伴的资本，先进的生产技术和产品开发能力作为后盾，迅速增加实力。而新西兰恒天然集团是看重了中国这一世界最具潜力的乳品市场，所以他们的并购动机是通过这样的形式来实现扩张和发展的。

　　并购模式，主要是恒天然集团通过现金收购方式收购石家庄三鹿的13%的股权。我简要介绍一下收购的方法，刚才很多专家也提出了定价模型和定价的实现。我们知道，从技术角度来讲，定价的模型和方法有三种。一种是成本法，一种是市场发，一种是现金流量法，从理论上说，三种方法没有优劣之分，但是从应用的熟练程度和应用的条件来讲，三种方法从中国的现实角度讲是不一样的。在过去很长时间内，在技术定价方法上，我们主要用成本法，但是从投资理念上讲，收益法是更符合投资角度的，因为收益法是把未来企业的预期活力能力通过一定的方式折成现值的方法，而投资者购买的不是以往形成的资产累加，而是购买的未来预期获利能力。这是选择方法上。从应用的角度来讲，由于我们分析了三鹿企业以往的历程和它未来的发展可能的实现，所以我们综合了应用条件和应用可能实现的结果，我们选择了收益法。这是我们在方法选择上选用了收益法。

　　另外，这个项目是我们受双方共同委托的项目，回顾中国资产评估的发展历史，实际上在中外合资和外商并购中国企业的过程中，实际上我们经历了三个阶段，第一，是外方聘请独立的一家评估机构，由中方聘请独立的评估机构，背靠背的进行运作，这种运作模式，在一定程度上可能满足了并购方的一些要求，但是实际的结果，造成了交易成本的增加和交易时间的延长。第二阶段，外方聘请评估顾问，中方聘请评估队伍，外方评估顾问参与这个过程，了解评估过程。这主要是源于对中方评估机构的评估水平和评估质量，以及评估的准则和方法不信任所形成的。走到今天，已经到了第三步，也就是说，中外双方可以聘请有资质的，有实力的，很好的运用国际国内的评估准则和评估方法开展评估的机构。我们接触的很都中外合资，包括外方并购中资企业的过程中，都是双方共同委托的。

　　这次我们接受的评估也是中外双方共同聘请，所以我们在评估方法的选择上，在模型的制定和研究上，我们都是同时对双方提供信息，提供我们的思路，获得委托双方的理解，这样开展工作，才能使得我们的评估结果能够得到双方的共同认同。

　　这是我们在方法的选择上，是这样。

　　那么，通过我们的评估，对三鹿实业的评估，最后的成交结果和我们的评估结果基本是吻合的。从并购后的情况看，我们知道，一般来说，并购企业追求的是协同效应或者是规模效应，但是对于三鹿、新西兰恒天然来说，从三鹿本身是规模效应，从新西兰恒天然来说是实现资本的增值收益，这是我们在评估过程中所需考虑的一个重要因素。

　　刚才很多专家也提到一个问题，就是我们没有一个充分的、完善的市场，所以我们说成交价格是否公允，国有资产是否流失，没有很好的检验场所。事实上，从我们的专业角度讲，对于并购价格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身价值的确定，也就是说，我们在很多技术处理上，在现阶段的技术处理上，很多考虑的是一目标公司自身的价值，但是在并购过程中，除了这之外，还有更重要的因素，比如说并购企业自身的价值，并购以后的整合价值，而真正最后的成交价格可能是整合价值的综合表现，并不是目标企业自身的价值表现，所以我们考量并购价值是什么内涵？这是很重要的因素。

　　第二个问题，在目前并购市场中，技术定价过程当中存在的问题，第一个问题，是因为用方法的多样性和可替代性来解决目标价值问题，比如说，我刚才讲了，理论上来说，三种方法，成本法、市场法和现金流法，理论上来说，没有优劣之分，但是由于应用的前提条件不同，应用的市场环境不同，所以，对于在方法应用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法对同一个评估的对象得到的结果是不一样的。有的时候可能差异会很大，这时候，不同的主体，对并购价值的理解不同，所以他想用不同的方法来解决这种价值的差异性。所以，常常会出现，运用不同的评估方法，使得评估结果差异很大，造成了交易的难度。

　　第二，在具体应用方法本身过程中，也存在巨大的问题。比如说我们的现金流量法和成本法，我们知道，并购过程当中，有很多的交易行为，特别是在资本市场上，这种交易行为很多，比如说一家公司收购了一家上市公司，收购时是用现金收购的，但是收购之后要进行资产的重组，比如说收购公司要把上市公司的不良资产置换出来，在同一经济行为上，有不同的评估方法。这里的核心问题在什么，第一我们的应用方法从技术上是否是可行比如说你置换的资产是否适合于用收益法做，而不适合用成本法，如果把这样的前提条件从技术层面，从方法的可应用方面上进行充分的论证，在这个过程中，可以用不同的方法解决同一经济行为下的一个置换问题。但是我们很多的定价过程中缺乏这样的论证，使得我们最后的并购也好、交换也好，都没有得到很好的实现。

　　第二种情况，方法自身应用当中也存在一些问题，有一次专家会议上遇到这样的问题，一家上市公司需要配股来收购一项资产，他们做了什么决定呢？他用现金流做的，是没有问题，收购的资产也是高科技企业的资产，没有任何的问题。从方法的前提和应用上都没有任何问题，但是存在着一个致命的弱点，董事会做了一个决定，收购前的所有利润归原有股东分配，而收购时点是在收购前的6个月前，也就是说，去年12月底作为基准日的话，去年6月份收购的话，从12—6月份的利润归原股东，就意味着你的定价模型中，已经把1—6月份的利润已经在你的收购价额中体现了，收购方已经承担了收购利润的体现，可是利润又分配给了老股东，就出现了一个重大的技术问题。

　　所以，虽然从技术角度看，我们觉得每一种方法都有它的合理性和应用程度，但是在具体应用过程中，通过这样的技术、技巧想实现某种交易目的，这可能是不现实的。所以说，我今天利用这样的时间，来做一个技术模型的介绍，意在抛砖引玉，能使大家更好的理解技术定价和市场价值实现的关系，谢谢大家。

　　汤世生：最后我代表大家问一个问题，当中外双方都聘请你做估值师的时候，两边的会计准则是不一样的，这两个不一样的会计准则去评价在中国的企业，他们两方对你要求的矛盾是什么？

　　权忠光：实际上我们评估的时候是采用中国的会计准则，这个有差异性，我们作期后的解释。

　　汤世生：最终的价格影响有多大呢？

　　权忠光：应该不是很大。

　　汤世生：我问这个问题给我们一个启示，国外对中国的收购还是在粗略的估值上，也就是说他们看重的是中国乳业未来的市场价值，看重了中国13亿张嘴，所以具体是收入法、成本法，或者是其他的贴现法，包括会计制度的差异，包括会计基数的处理还不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他们会在国际准则的接轨上会提很多的问题，我在此奉劝我们在座的各位，并购的同行们，在我们初期，选择行业是第一重要的，我们在座的很多会计师、估值师、律师和投资银行家们，有具有很独到的眼光，欢迎权总精彩的演讲，谢谢。

　　过去的一年，给我印象最深的案子，在中国发生的是比利时的英博集团对福建一个啤酒的收购，这个收购有部分媒体进行了报道，我的印象最深的，它创造了一个估值收购的一个神话，也就是从上世纪80年代开始，国外对中国资产的购买，有的人说，这是买的最贵的一单，有的人说这是买的最合算的一单，不到70万吨的啤酒，资产净值6亿人民币，最后以接近60亿元的价格出让给比利时老牌的全球第一的英博啤酒集团，这是一个非常精彩的故事，我们下面欢迎普华永道的高级合伙人谢韬先生跟我们分享他的案例。欢迎。

　　谢韬：谢谢，我今天觉得没有白来，我特别想提到的是，刚才吴晓灵副行长不到100字的一文，我觉得是字字珠玉，我建议新闻界的人发现这样的新闻性。但是对业者来讲，我一直认为，我们每年在这里举办年会，从并购公会的王会长角度，我们希望这个会留下一点东西，不只是为新闻界的朋友们服务，同时也让大家通过这个机会探讨一些深层次方面的问题，所以，今天我想借这个案子，也在这里跟大家分享一些心得体会。

　　首先我要声明，我试图用最简单的俗话来讲讲并购的事情，所以不存在学术问题，我也不参与任何学术方面的挑战。

　　英博购买雪津啤酒，我给大家做一些简单的背景介绍，雪津啤酒20年的历史，真正发展起来是过去两三年的时间，总经理陈致华42岁，规模是哈啤的一半，在全国排名第八位，净资产5亿多，在福建同时，还有另外一个啤酒，叫汇全，在大概半年多前，被燕京啤酒收购，在净资产上加了20%。整个收购历时200天，通过两轮竞标，签署了一共五个合同，第一个合同是关于不改变企业纳税所得地的合同，第二个合同是企业不改变管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后才是100%股权转让的合同。

　　在一两个月前全国的国资委的会议上，李主任说了一句话，他说如果评估是评估了5亿多，卖了59个亿，那我这个国有企业的管家，怎么样来说明这个事呢？是不是还有很多这样的例子。作为这个项目雪津啤酒的财务顾问，我今天试图来回答这个问题。

　　第一我想讲的什么是企业价值。其实我们谈到企业价值是评价一个企业，我们永远分不开灵魂和肉体，首先一种方法，审计不能代表企业的价值，即使审计本身，如果翻开所有学会计的教科书，首先讲会计是一个艺术，这跟朱总理说不要做假账，这不是同一个层次的问题。本身会计的处理上存在着人为的判断，但是，如果你接触到一个投资者，他跟你讲，你回去做了审计报告给我看，你的企业已经做减法了，而不是加法。第二评估也不能代表完全的企业价值，实际上不存在一种公式，能够去衡量“灵魂”，能够去描述企业，把所有的企业按照这个公式做出来，我们可能有一些主管机关，试图用这样的思维，就是“永动机”之类的幻想。

　　但是我在这里强调企业价值的不确定性，并不是说在弘扬某种“玄学”，其实企业的价值是企业未来创造财富的能力，同样一个行业的两个企业，生产同样一个东西，如果一家企业有100万的利润，1000万的资产，另外一家企业有100万的利润，100万的资产，谁的价值高，越小的越高。如果你把整个的资产规模和占用的资源放在整个企业价值的函数上，有时是呈正比的，有时是呈反比的。

　　我们通常擅长是把企业按行业来划分，在同样一个行业上，两个企业的经营模式可能是完全不一样的，从而导致这两个企业的生命力，或者是经营周期完全不动，比如说同仁堂，他卖牛黄清心丸卖了上百年了，但是比较生产抗生素的企业，这两个企业同样是在医药行业，但是它们是完全不同的模式。

　　股权结构，刚才很多同仁谈了乳业，我举两个乳业的例子，我们在也里看到蒙牛超过了光明，光明很多天来一直是老大，蒙牛在这么短的时间内超过了光明，如果指责光明的管理者不作为是不公平的，光明的股权结构，如果不改变的话，它企业的价值就发挥不出来，就不可能像蒙牛这样的发展。在评价企业的股东结构的时候，本身也对企业的价值有很大的影响。再者不要忘记人的因素，我们王巍会长领导的生机勃勃的并购公会和一个由经济学素养很高竞价学家领导的行业学会，两个的价值因人的情况可能完全不同，虽然我知道王会长的协会还在亏损。我们大家都经历了70年代末80年代初的联产承包责任制，我们知道人会创造多大的价值。再者风险的判断问题，一个以个人权威或者是家族权谋来主导的一个企业，或者是一个很讲究级别等级的国有企业，企业的价值不可能不会被种种风险因素的考量会被压制住。

　　另外，我们很多私营企业在准备融资的过程中，你的企业战略和经营模式的选择，很大程度上决定了你在过去几年内价值的创造，这个价值本身有主观的因素在里面，除了本身的价值之外，还有别人怎么样看你的价值。比如说我曾经跟一个畜牧业的企业谈到，他为了融资，他奋斗了三年，他创造了很多企业模式，不同的模式，从养牛，甚至到餐厅，他的销售翻了几倍，但是我跟他讲，如果你有机会重复这三年，如果你只放在一个模式上，如果你的企业销售额不是增加这么几倍，而是增加了一两倍，如果有一个很好的利润率的话，你的企业价值比你现在这样一个巨大规模企业的家要高得多。我们很多人说，我看到批评说银行贱卖了，但是你考虑过风险吗？一个健康的灵魂所驾驭的躯体，和一个病态的灵魂支撑的一个躯壳，两个东西的价值是完全不同的，而雪津啤酒有一个健康的灵魂。

　　接下来，价值本身也跟购买的对象有关系，而不仅仅跟主体有关。你去做IPO上市，你针对了一个广大的个体投资者和机构投资者，在自由商场买菜的老太太对价值的认可，和机构投资者和战略投资者的认可是不一样的。我们在很长时间内是一个IPO统治的市场，当然是历史发展的原因，我们强调IPO，以IPO为主导，在另外一方面，也试图用IPO来改造国企。但是私募不见得不如IPO，不是每个企业最终的宿命都是上市。私募和IPO本身也不见得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募，从雪津来讲，如果做IPO，决定不可能卖到这样的价钱。

　　上市公司是相对私人公司来讲是比较规范的，但是如果是一个战略投资者非常小心的私募，他绝对不会付给安然这么高的价钱。在这里，价值本身有旁观者以及投资者对他的评价和主观的认识，比如说我们的吴晓灵行长，如果她在这里振臂一呼，要募集资金，她在这里募到的钱，绝对比她在秀水市场放声高歌募到的钱要多。

　　我在一个场合说，购并在统一中国的市场，这是在多少年计划经济条件下做不到的，我们在计划经济顶峰的时候，我们有上千种不同的火柴，对于战略投资者来讲，一个可以整合的市场，一个有整合前景的市场，价值的提升是其中考虑的因素，这个也不是按公式能衡量的，雪津的价格也不得不说有这样的因素在里面。

　　再者，企业价值的确定是存在很多不同的不确定性，所以要求对企业有深刻的理解，要做好功课，同时还要有普华永道这样优秀的团队。我们做完以后，一些中介机构、财务顾问公司跟我打电话，他说我们过去培养的时候，我们一直在专注上市，现在发现私募也能卖个好价钱，但是私募失败的案例更多，比起上市来讲，说老实话，人不可能两次走过同一条河流，你也不可能有两个同样的案例，你可以有东西去照搬，所以你需要做功课，需要做一个非常基本的功课，对企业有一个非常好的了解，你要知道你潜在的购买者，所以你既要是本土，又要是国际的，你要知己知彼。

　　最后，我们谈到企业价值实现的时候，还需要通过企业价值实现的过程和方法，我们国资委提招拍挂，雪津是用了200天，而200天签的日子我们选的是黄道吉日，是200天之前就选好的。而所谓的招拍挂，或者所谓竞标的过程，这本身是一门理论，是博弈论。如果你对博弈论缺乏认识的话，很多的竞标就变成了无限期的谈判。但是大家不要认为博弈论是很严肃的理论，它是一个游戏，是一个游戏的理论，这是数学家翻成博弈，显得很申奥。我记得陈丹青在鲁迅纪念的会议上说，鲁迅之所以伟大，第一是因为长得好看，第二是因为他好玩。其实价值的实现和并购，我说要考虑灵魂和肉体，需要一种心态，它需要一种游戏的心态。我本人参与过很多大型的竞标，从奥运会场馆，包括200亿美金的竞标，到很多企业的竞标过程，在整个过程中，我本人是下围棋的，所以是一个真正的游戏高手，你需要一柱香、一杯茶、一个棋盘，好好想一想你的游戏规则。陈致华先生做了一个很好的工作，我在这里衷心的祝愿他走好。

　　汤世生：我有一个问题想问一下，比利时的英博啤酒收购以后，股价是上涨还是下跌了。

　　谢韬：我在签约的时候关注了半个小时，后来没有看，当时是没有动。

　　汤世生：还有一个问题，是我个人的体会，两年以前很多的经济学家批评中国的股市定价太高，市盈率40多倍，我们啤酒的交易大家可以知道，五个多亿的净资产，50多亿的出让价格，所以说企业的价值，谢先生反复的从文化圈里绕，实际上一个很简单的东西，我们衡量一个企业的价值要很全面的，更多的从宏观的、历史的、社会发展的角度衡量，一味的评价故事的市盈率高低，衡量正确与否还是有欠妥当的。按照您的观点，您给大家指一条，外国人他们最感兴趣的是哪些行业，我们现在选择了啤酒和乳业，是不是只有这两个行业。现在出价最好的，委托你最多的是哪几个行业，能不能给大家透露一下？

　　谢韬：我不是在文化词眼上绕，我是再说一个大白话，但是你可能还是觉得我在绕。其实，我是想说，评价一个企业跟评价一个人是一样的，苏格拉底说未经审慎的人生不是一个伟大的人生，在这里，我回过来讲说行业不重要，经营模式重要，但是经营模式一定程度上也不重要，外国人收购中国的企业，最最重要的因素是因为外国人不会在中国经营，所以他要收购中国企业，而对外国公司战略投资也好，金融投资者也好，最大的价值是你的灵魂，是你有一个正常的强有力的理解在本土经营的竞争战略的团队和你一个良好的心态，从这个角度上讲，如果我来评价这个公司的话，我真的不想误导大家，我确实可以说有哪些行业比较热，但是这个确实不是问题的本质，因为有些行业不热，是因为记者们还没有发觉出来。

　　汤世生：大家还有什么问题？谢谢。

　　刚才三位专家跟大家分享了一些他们的案例，最后我还有一组数据告诉大家，我们并购市场过去一年的情况，大家可以参考一下，我看到一个OECD的统计，全球并购的总交易金额大概是6万多亿美元，中国的并购不足十分之一，那么在中国并购的所有交易额的总量里，外国对中国的并购已经远远超过了中国本土企业的并购，这是第一个数字。

　　第二，全球的GDP是40万亿美元，中国是2万亿左右，按照这个经济比例，吴晓灵行长还有几位所倡导的，随着管制的不断放松和市场化的程度提高，我相信未来是在座的以及全国关注或参与并购的，越来越蓬勃兴旺的一年，我们希望明年的年会，我们有更多的专家，或者是更好的案例来跟大家分享。谢谢。