主题论坛通胀利率汇率分析实录

    2006宏观经济预测春季年会于2006年2月24日在北京举行，新浪财经独家网络图文直播。以下为主题论坛通胀利率汇率分析实录：

　　主持人：

　　我们的年会进入下一个讨论议题，这个议题每一年都会有很大的争论。过去的争论甚 至到了打赌的程度，代表人物就是我们这一节特别邀请主持人曹远征先生。有请曹远征教授为我们主持下一议题的讨论。

　　曹远征(中银国际首席经济学家)：

　　这一节是通胀、利率、汇率的分析问题。作为中国来说，在去年中国的利率和汇率都做了相应的改革。利率在市场化方面改革比较大，现在除了存款有下限以外其他的全都放开了。

　　我们在汇率方面去年也进行了改革，除了

人民币升值2%以外，更重要也在其他方面做了安排。杠杆的变化自然会影响到宏观经济，所以今天我们就来讨论。

　　今天第二节我们请了几位嘉宾，一位是梁红女士、一位是哈继铭先生，另外一位是黄海洲先生。下面我们有请发言嘉宾梁红女士。

　　梁红(高盛亚洲首席经济学家)：

　　谢谢几位教授！刚才几位嘉宾讲了中国经济和世界经济的预测，基本都是比较乐观的态度，觉得中国经济和和世界经济是趋平的。我现在谈通货膨胀，短期的经济波动，尤其是宏观政策的选择。我觉得现在谈这个问题非常有意思，因为我觉得中国的宏观经济选择又到了非常有意思的时候。应该从两个方面来谈：

　　第一，向过去的行为看，第二，向未来得行为看。有意思在什么地方呢？对今天我们下一步的选择至少要吸取过去的教训。向前看，向未来看这个地方是什么概念？如果我们想在未来大的宏观经济走势上，我觉得前车之鉴我们是吸取的，尤其是日本在60年代、70年代、80年代迫于升值压力的经验，我觉得对于我们整个内需政策的选择上都会有意义。

　　大家可以看到我谈的题目是：“中国经济在哪里失衡？”。我觉得这些东西就像刚才几位老师讲的，这不是一两天的事情，我们讲中国经济更多是在短期内变化的事情，这些事情和配套的宏观政策短期内的变化，会产生什么影响呢？为什么讲今天的宏观选择非常有意思？尤其是回顾我们宏观经济过去两年，也是一个总结的时候。这个总结最重要的意义，如果我们作为宏观经济分析师，第一步先要搞清楚问题，在开药方子之前先要搞清楚问题出在哪里。

　　为什么要往前看呢？要回到02年、03年的时候的共识，中国经济在于投资，过去没有问题而是要调整。04年最后采取的政策基本上是靠宏观调控的手段来对付投资的过热。对汇率的调整是没有的，对利率的调整基本上也可以说是没有的。

　　最近统计局的数字我想给大家看一下，消费和固定资产额比较高，我们的投资比例相对来说比较高。大家看一下短期从02年、03年、04年的变化，这个变化比较小。不管是看我们整个的外汇储备，我们想讲这一轮的调整之后，我们是第四大世界经济体，我们进出口加起来现在是世界第三。大家再往前看，中国什么时候成为世界第一大经济体呢？我们什么时候成为第一大贸易国呢？我们外汇储备的增长保持世界第一，我想是没有人来跟我们竞争的。而且还有一个微妙的变化，在04年的时候，整个亚洲的外汇储备增长都非常快，韩国和日本今年新增的外汇储备是3200亿，今年这个比例也发生了很大的变化，中国外汇储备是整个东亚、包括印度和日本在内是他们增加量的五倍。

　　回顾这些的意思就是说，如果我们在03年的时候，当时经济过热，如果说出现问题失衡的话，央行货币政策的减弱，如果当时我们的政策的改制，对于这样一个政策失衡的调整，汇率失衡而不是说控制内需，尤其不是所谓的有保有压的行政调控。

　　在05年我们所谓叫冷钱，为什么叫冷钱呢？就是说这些钱的方向基本上是把贸易顺差和外资投资来算的。刚才宋老师也提到，我觉得有一个非常有意思的问题，是内需的压缩。大家知道我们的宏观调控有很多问题，我们想到一个办法，去年不管是看工业增加值的增长，贸易顺差的贡献量变化是很大的。这个走势是非常高的前跌后高的走势过程。如果我们从02年以来，在内需的贡献率超过100%的时候，一个是通货膨胀的压力，还是一个是宏观调控需要调整的压力。

　　在第四季度内需对整个经济的贡献率大概是93%。到03年这样数字一致是100%，甚至超过，当时我们也觉得调一调汇率，应对外需但是不要应对内需，中国的调整主要是处在这个结构性的调整。如果看一月份的数字，我们也觉得一月份的数字不是一个问题，因为春节影响了。

　　我们再看一下国际上各个经济体的发展态势，假如外资部减速而是在加速，现在又面临一个问题，就是控制谁调控谁，这个问题又回来了。刚才宋老师也讲了，看到日本和韩国经济发展很快，我们自己内部对欧洲经济也是要多看看的。昨天我刚看到最新的数字从全国到美国、法国都是很高的数字，今年第一次觉得他们太保守了，欧元进一步的发展势头在增加。现在看起来三大工业体系，大家唯一担心的是美国，对美国的担心其实时间上是不确定的。大家预测都是说下半年可能会弱一点，到底会不会发生是一个问号。把这些加在一起，我觉得宋老老师说的也不奇怪，市场的价格是一路走高。今年如果宏观调控调整的早的话我觉得压力不会太大。

　　从中国经济短期变化来说，我们也需要很快的解决总需求，我觉得在做选择的时候，大家最好要记住03年、04年的选择，我认为实际上是一个错误的判断。不平衡主要是来自于外需，在这种情况下是不是也可以考虑让汇率的调整来承担稍微大一点的负担，在最糟糕的情况下，更多的利用利率政策，而行政调控的处方药要少一点。

　　最近很多人讲到利率评价的问题，这个空间给我们很好的的利率调整的时候。我们大家看一下，中国和美国相对之间我们选择了43号04年，去年我们在调整之后我们跟美国差300个点。中长期的问题非常大，因为我们自己的判断不管从中国的投资收益率或者从风险来说，我们的收益率长期在美国之下，这是最应该吸取的教训。在这种情况下，会作为一个主要的汇率的调整的渠道，这种通货膨胀不一定是CPI的通胀，不管是算的对还是不对。03年、04年我们的中国股票市场很有问题，他的表示形式不会很强烈。

　　所以我觉得在考虑利润评价的时候，从短期来看缺口的压力也是越来越小，中国面临的窗口我们在不断的关注。一个是利率的调整，美元的利率调整到头了。剩下的压力，我们看到周边的像欧元区，日本也在表示调整利率政策，韩国已经加息三次了，这个窗口也在很快的向我们关上，而且这个窗口一旦关上，政策选择的痛苦要比现在大得多。我们有调整的压力，美国国内经济有降息的压力，这样的话需要调整的幅度和痛苦要比现在困难得多。我们自己基本的看法，在未来一个季度，在第一季度数字出来之后，我觉得可能有一个很有意思讨论的窗口的开始。不管是从短期宏观经济的波动，还是从预期12个月国际经济的变化，不管是我们自己的需求还是国际上的变化，都会越来越明显。

　　曹远征(中银国际首席经济学家)：

　　谢谢梁红女士！汇率政策的变动可能是一个重要的杠杆。由于它是历史的窗口，开始关闭，这个调控应该越早越好。下面我们请哈继铭先生发表他的看法。

　　哈继铭(中国国际金融有限公司首席经济学家)：

　　我演讲的题目也是利率、汇率和通货膨胀问题。我就利率、汇率的问题谈一些个人的看法。我总的感觉中国的利率太低，人民币升值的幅度以及波动的区间都会有所扩大，这是我主要的评论。

　　中国利率低并不是说政策方面故意让它低，我觉得最主要还是储蓄高和项目的管制问题，使得国内的资金不充裕。所以要解决利率的问题关键就是要完善市场，这个市场不仅包括国内资本市场，也是全球一体化的市场，只能流进不能流出。对于经济的稳定，对于收入的分配都是不利的。

　　如果从通货膨胀的情况拿来和美国做一个对比的话，其实中国和美国差不多，这也显示了我们的实际利率比美国低出许多。低利率是造成内部失衡、投资增长过快，消费增长速度相对来说比较低，中国的消费率实际上太大了，日本和韩国最低的时候都要低很多。中国的投资和消费比例即使用新的GDP来算也达到0.8%，日本和韩国都没有达到这么高，日本最高达到0.7%，韩国最高达到0.6%。韩国下降的原因是金融危机，日本下降的是长期的衰退。

　　有人说利率可能跟投资关系不大，中国经济既是一个新经济时期，也是一个转轨时期。不能说投资利率跟其他国家一样，但是我们在这个当中也可以看出它还是跟其他是有关的。从98年到现在，中国的长期贷款利率是一个逐步下降的趋势，同时投资是不断攀升的态势。两者之间的相关性还是有的，并且随着市场经济还会壮大。我们现在的市场经济水平实际上在去年的四季度有一个比较大的攀升，在这样的情况下我觉得有必要提升起来，为未来真正的下降提供准备。

　　也有人说中国的利率水平过低。市场利率的走高，是不是会低于消费呢？现实决定消费最主要的变量是人口结构的变化，人均GDP的增速，还有政府消费占GDP方面的比重。利率实际上有一个收入和替代效应，两个正反两方面的影响。在有的国家消费贷款比较多，到百姓存款比较少。比如说美国，提高利率是抑制它的消费，如果说储蓄比较大，老百姓贷款比较少。所以说利率政策，这个市场要是在逐渐放松，资本向管制的情况下可以一起来。这样中国的利率水平将会逐渐的向上，现在判断中国的市场利率会有50%的提高，这也是和美国将进一步加息的情况相一致的。

　　另外，财政政策向消费倾斜，这个我前面也谈过。下面由于时间关系我尽快的过渡到汇率问题。我觉得首先是增强汇率的关系是非常必要的；第二，我判断人民币将进一步升值，并且波浮有所扩大，到最后是多少我想这是人们关心的问题。为什么要升值呢？讨论了很多，主要的观点是固定汇率值最主要是符合一个小国的情况，中国作为一个越来越壮大的经济，它不在于适用于固定汇率，中国的投资、进出口都会影响到国际的进出口价格。不再适合用固定汇率值所带来的好处。

　　这些都是显示中国经济在全球经济当中所占的比重，不论从总量还是增量来看都是越来越大的。假如说汇率比较固定，最后会出现什么样的情况呢？风险就在于汇率固定钱会不断的进来，如果国内利用汇率水平都比较低，过热。到那个时候利用机会在不断减少的情况，有可能进来的时候是慢慢来，出去的时候是迅速出去。这个大家都可以看到一些国家的教训，比如说印度尼西亚，利率比较固定，突然一下子贬值出现了金融危机；我们再看看韩国的情况，也是汇率开始比较固定，到后来也是出现危机；泰国也是这样；中国有保证，没有放开有人管。事实不是这样的，98年我们外汇储备下降，相当于当年的外汇储备的45%。

　　从基本链上来看，现在的贸易顺差也在不断的扩大，过去好多年都是2%左右，到去年达到4.6%。所以基本链也要求进一步的升值。如果说“热钱”来自于外汇储备的的增加，可能升值会带来很大的波动。所以我觉得中国人民币的升值还有3%到4%的升值空间。

　　最近我们也看到人民银行做的对企业升值之后的调查，抽样调查显示，现在更多的企业在用各种各样的工具。现在一般贸易顺差更多，这也有是说人民币升值对于纠正外贸上的不平衡是很有益处的。我们知道如果是加工贸易的话，带来的升值会更大。我觉得年底会升值7.8%，中长期来看到底升多少，这个很大程度上要取决于中国的均衡水平在哪里，但非常可惜均衡水平在哪里，问题几乎得不到答案。有的说40%，有的说20%，说不清楚。

　　我觉得这个有必要在国际的贸易框架下来看，美国有贸易顺差，美元需要一个有趣的变革。我们看一下在过去的三年多的时间里面，在02年的2月份第一季度开始贬值，大家知道它升了多少呢？我们这里看到05年的消费率，实际上各国一揽子汇率都有。我们发现它们平均有效汇率是贬值的，亚洲的各个国家和地区贬值6%，中国贬值更多。从实际有效汇率来看，也差不多是同样一个结论，这些亚洲国家实际有效汇率也是贬值26%，人民币贬值12%，也有10个百分点的差距，所以我想靠中国人民币升值来纠正贬值是不可能的。

　　在过去八十年代的时候，美元有很大的贬值，但是那个时候贸易顺差是德国和日本，今年每年最多的贸易顺差国是中国。应该有一个全球的美元顺差纠正的方法。

　　我总的觉得短期内通货膨胀的压力我没有展开讲，但是我想我的观点大家已经很清楚了。CPI可能没有真正的反映贸易顺差的压力。另外我想谈现在也是跟收入平衡有关系的，现在买车、买房子都是有钱人。汇率我觉得也不会再出现“跳跃性”的升值，到07年累计升值10%，波动也会进一步的扩大。谢谢大家！

　　曹远征(中银国际首席经济学家)：

　　谢谢哈继铭先生！他说汇率应该得到调整，同时也说利率是比较低的。下面我们请黄海洲先生给大家做演讲！

　　黄海洲(巴克莱银行大中华区首席经济学家)：

　　首先感谢大会邀请我来参加会议，我想有一些东西我的观点可能跟前两位非常的相似，我想把自己的从通货膨胀的角度来讲中国的经济形势。从全球的角度来看，有几个观点大家可以看一下。

　　第一，全球今年的经济比去年的经济会更好一点。

　　第二，全球的通货膨胀在上涨。

　　美联储多次的加息以后，我觉得从全球四大经济学来看的话，这个问题可以看得更清楚一点。日本的经济从去年下半年以来，表现的大有起色。从新兴市场国家而言，今后的经济表现是非常强劲的。从这几方面来看，假如说中国经济我们认为降的不多，今年的增长是0.3%，在印度强劲的冲击下。巴克莱银行在各方面做的业绩比较优秀的银行，我们对这个比较关注。我在巴塞罗那上的演讲，他有全世界300家最大投资商，我们也做了调查。尤其是对商品价格指数做调查。换句话说，商品价格下降的可能性比较小。

　　今年大家都可以想到五千的时候，

房价会不会涨，这个问题我不回答。我讲一个主要的观点，我们可以看这个图(幻灯片)。从04年上涨的话，我们可以看一下稍微有一些波动，意思就是说要讲经济。能源价格我们可以看到从去年开始，现在已经超过了八十年代，如果以

　　第一，中国现在已经是全球化里面重要的成员。全球通胀是都往上涨，在全球物价往上涨的前提下，对中国的影响是很大的，发生通货紧缩对其他国家的影响是比较大的。

　　第二，中国即使经济增长稍微慢一点的话，对全球的原材料、能源市场的压力仍然会增加，原材料的价格也会持续上涨。最终会反馈一个问题。

　　第三，中国经济增长仍然会在高位上进行。也有人提到中国06年会出现滞胀，如果通货膨胀是超过1%的话，我不知道这9%是怎么来的。我们可以看到，实际上是从98年以后再往上涨，下跌的时候是2001年以后。我分析了原材料在中国市场的影响，中国真正在全球经济里面起作用的一年是1998年，只不过当时包括中国的国内都还没有意识到98年对中国是最重要的一年。我们可以看到在98年的时候，如果我们分析石油价格，可以划两个线。我们可以看到98年以后全世界的石油价格上涨，用经济学分析价格上涨的话，中国的净进口量可以用原油来解决。

　　我想不外乎几个原因：

　　第一，石油价格。

　　第二，大家可能注意到，中国从96年、97年以后成为中国的进口国，96年、97年之前是输出国。其他国家的经济表现都非常好，亚洲金融危机，大的国家资本衰退，在这种情况下中国经济非常优秀。我们基本上可以想到98年以后，全世界意识到中国的重要性是01年。

　　实际上日本这一次的恢复，在06年日本在全球的经济当中会起一个非常重要的作用。我现在补充一点，我本人也认为，中国应继续增加人民币的汇率，分两步走，将现有的机制充分发挥作用。

　　另外利率和汇率也分两步走，在下半年的时候，我们可以把群体转移到消费机制上面来，我们可以看看美联储的消费能力怎么样。谢谢大家！

　　曹远征(中银国际首席经济学家)：

　　谢谢黄海洲先生，下面是评论时间。

　　左晓蕾(银河证券首席经济学家)：

　　我先说几个观点，我跟刚才几位的观点不一样。刚才几位说的我都很赞成他们的论证，特别是从国际视野讲的比较多。今天有很多借鉴意义，我也都很赞成。

　　刚才这几位都谈到，中国是一个刚性的汇率没有弹性的汇率，所以要加大它的弹性空间。我觉得现在市场上和各个方面都有一种讨论，人民币是不是应该直接的对美元升值的问题，对这个问题的讨论是比较多的。所以在这里我先讲我几个观点，汇率机制的改革是非常有必要的。

　　第一，人民币直接对美元升值，我认为并不能解决我们所担心的失衡问题，并不能解决跟美国的巨大的贸易顺差的问题。理由很简单，美国的贸易顺差和逆差的问题，不是因为可以减少出口它的贸易逆差就能解决的。所以它不从中国进口也会从别的地方进口，我们跟南美洲等其他十几个国家签订了合同。从道义上说，都不存在很大的认证。

　　第二，我同意在这个阶段，直接大幅度升值对中国、世界包括对美国，都不是有利的。对中国显然是利大于弊。因为中国的顺差原因，特别是去年大量的顺差原因，不是出口增加的特别快，是进口的问题。实际上，要把价格调整起来降低出口。这个显然不是实际问题，同时，如果大幅升值的话，我们的企业跟原来的企业不太一样。日本长期以来学会了对冲，对外部市场上各种各样的风险进行对冲。中国是长期以来带来的固定汇率的弊端。对美国人来说，现阶段显然也是不利的。因为美国人贸易逆差是需要平衡的，现在用其他的办法解决。要靠国际市场和资本市场额流入到资本帐户。所以，如果中国的人民币大幅的升值，我相信对亚洲的其他货币，人民币相对的升值，非常不利于其他国家。这种格局对经济的失衡，大家都很担心。

　　第三，我认为对于目前的情况，中国最适合做什么东西，需要做什么东西？就像刚才各位讲到的，

人民币汇率一定要有弹性。它会使我们的经济整体有弹性，扩大供求的决定情况下升值贬值都不会造成巨大冲击的。

　　第四，人民币升值的概念，我觉得现在需要有所改变。我认为大家现在谈人民币升值都是针对美元的升值。现在应该有一些改变，因为货币形成已经是一揽子的货币同时升值在某一时点，对当时那个时点的汇率，同时对更多的一揽子货币同时升值才叫真正概念上的升值。是啊

　　所以，货币政策从某种意义上没有必要这样操作它。如果谈一种货币的升值要特别的说明，否则在概念上容易出现一些误差，这是我对汇率的看法。

　　关于利率，我们关心利率无非是两个情况。因为利率是货币政策，在现行的央行的利率机制下面，它是随着经济形势的变化，利率会有什么变化。其实就是在考虑货币政策会有什么变化，会产生什么影响。

　　第二，从中长期来说，这是利率市场化的问题。也是我们密切关注的问题。利率市场化我们关注的是总量控制，跟美国美联储不太一样，美联储主要是利率调整，我们对利率的调整可能还有一些问题。所以为了货币政策更能够影响利率市场化是非常重要的。对于利率当前的政策变化，我非常同意刚才各位的分析。无非就是CPI，无论是中国的投资固定情况，还有一些其他的价格调整因素。

　　我认为最近有一些讨论，我非常同意王先生说的，前一段过度的投资造成产能过剩。但是有一个观点，我觉得产能不等于产量，如果需求没那么大的话，你把产能过度的释放出来，产能过度的释放，真正会造成供大于求，造成价格的下降。但是你不释放它们，你控制它们。从需求来适应，所以我认为产能过剩并不可怕，有积极的货币政策，这些才会真正的造成通货紧缩。

　　目前，我觉得从这这个意义上来说，货币政策和财政政策是非常重要的。同时还存在价格上调的问题，从今年的趋势来看，向上调整的可能性非常大。利率不管是从控制过度投资，控制过度产能释放出来的问题。包括新农村建设基础设施建设都要防止为过度产能来买单。利率从某种意义上来说，也是有向上调整的空间。

　　刚才几位都谈到利率跟汇率之间的关系，我们觉得利率还是有上调的空间。关于利率的市场化我简单的说几句，在中国的货币市场上，对货币利率的反映是非常敏感的，公共关系都影响货币市场的利率变化。但是在银行这个角度是不够的。因为长期固定的利率，长期的不变的环境，银行确实对货币政策利率的调控和反应非常的不敏感。特别是2006年底，我们对银行的控制，核心的竞争力非常重要，所以利率市场化非常重要，应该怎么帮助和培养银行体系能够用市场化的框架来控制风险是非常重要的，谢谢大家！

　　主持人：

　　谢谢曹远征先生的主持，也谢谢以上学者的发言。虽然时间长了点，但是我们大家听的都很有兴趣。