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分析零售行业的发展规律,我们认为投资机会主要蕴含于两个领域:目前仍以国有资本为主导的百货业态,在获得现有企业管理层、国有控股股东支持的前提下,使用各种资本运作手段,分享民营资本替代国有资本的资本升值;投资于具有全新的经营模式、全新的管理手段,与传统业态相比具有“质”的提高的新兴连锁业态,充分分享总量增长、份额集中的行业替代增长价值。
胡鸿轲/文
基于对未来经济增长前景的乐观判断,我们认为未来5-10年中国社会消费品零售总额仍将延续前10年的增长水平,继续保持年均10%以上的增长速度(图1)。中国人均GDP于2003年突破1000美元,按照国际经验,中国消费结构正向发展型、享受型升级,并由此推动产业结构升级,促进经济持续快速增长。
零售份额向民营企业集中
零售行业处于产业链的最前端,直接面向形形色色的消费者与千变万化的市场需求,市场竞争可以以惨烈来形容,事实证明,民营机制在这个行业比国有运行机制更为灵活,国有资本逐步退出零售行业已成为历史的必然趋势,这也是当前政府的政策导向。
在美国、日本等西方发达国家,零售领域也均为“民营”性质的企业在运作。在中国市场,从上世纪90年代末期开始,国有零售公司步入下行通道,民营性质的企业开始以超乎寻常的速度迅速崛起。1999年中国限额以上的大型零售企业中,私营企业销售收入只有114亿元,市场份额占比不足2.9%,而到了2003年销售收入就提高至1533亿元,市场份额占比首次超过国有企业,达到了18.7%(图2)。
民营资本在市场份额逐步扩大的同时,企业规模也越做越大,民营公司在中国零售百强中的占比呈持续上升趋势。2000年,零售百强前10名中仅有2家民营公司,而到了2004年,民营公司达到了6家,民营公司逐步演变为零售行业的主导力量(表1)。
百货向新兴连锁零售业态集中
在百货领域,民营、外资企业与国有性质企业相比,其基本的经营模式、经营管理手段并没有发生“质”的飞跃,只是“量”的提升,缺乏足够冲击力的创新,这导致民营、外资很难直接通过竞争快速抢占现有国有企业的市场份额。我们认为,百货领域的“国退民进”,其最基本的动力来自于企业的内部,而非外部的激烈竞争,我们将这种演进模式称为“收购、兼并为主的资本运作模式”,其基本发展路径是通过兼并、收购等资本运作模式完成。
与百货不同,在连锁超市、家电卖场等领域,民营、外资则处于绝对的主导地位。连锁超市、家电专业卖场是采取全新的经营模式、全新的管理手段,与传统业态相比具有“质”的飞跃,他们直接通过外部的激烈竞争逼迫传统业态退出,我们将这种演进模式称为“连锁发展的商业运作模式”,这种模式的内涵是强有力的行业替代增长,基本发展路径是“商业运作模式”的不断拷贝。
连锁家电卖场成长性最高
但在新兴连锁零售的不同业态之间,成长性方面也存在较大差异。零售百强前10名中,民营公司的构成变化表明连锁家电专业卖场是成长性最高的行业,连锁超市次之,家居专业卖场则是昙花一现(表2)。
连锁家电专业卖场之所以超过其他新兴连锁业态,成为所有零售业态中成长最好的行业,我们认为与以下两方面的原因有关。
第一,各种业态发展的背景有很大差异。10年前,连锁建材、超市等行业在海外发达国家已经非常成熟,而中国还是一片空白,海外强势零售商—家乐福、欧倍德等公司进入中国市场快速扩张,同时把自己的运行标准引入中国。事实上,到目前为止,这个市场的运行规则仍是按照外资超市的标准在运行,这使得中国相关公司自诞生之日就处于模仿别人的不利地位,他们的增长仅仅是分享了行业替代增长中的一小部分价值。以上海市场为例,据上海连锁经营协会统计,到2005年11月底,外资大卖场在上海以53%的门店占比,拥有销售额76%的市场份额。
与超市不同,连锁家电业态并没有受到外资的冲击,从美国第一大家电零售商百思买(Bestbuy)的成长历程看,当中国家电行业蓬勃发展时,百思买正忙于美国国内市场的扩张,根本无暇进入中国。事实上,在众多零售业态中,连锁家电行业是为数不多的,由中国企业自己制定行业运营规则的业态,由于没有受到外资冲击,连锁家电行业充分分享了整个行业的替代增长。
第二,零售行业属于外延式成长行业,规模效益对于零售公司的盈利竞争能力具有决定性作用,这种规模效益也决定了连锁家电具有更强的盈利增长能力(图3)。
零售行业的规模效益来源于两方面:采购和费用控制。从采购方面看,连锁家电在全国区域内销售的商品最多,更容易通过统一采购提高综合毛利率,进而提高综合盈利能力;此外,家电零售行业需要进行配送服务,而超市、百货则不需要进行售后的配送、安装等服务,这样,家电零售行业的“后台”费用占比相对非常大,随着店面的扩张,这一业态的费用规模效益也会逐步体现出来。规模效益强意味着替代竞争能力强,超强的替代能力奠定了连锁家电卖场最优的成长性(图4)。
作者为招商证券研发中心研究员
附文一
最具可能的资本运作方式
民资并购国有百货上市公司
国有百货公司的价值核心是房产升值和通过管理提升带来的业绩大幅增长。由于中国百货行业的国有优质资产基本集中于上市公司,因此下一轮百货业资本运作模式也主要存在于国有百货上市公司的民营化进程之中。
与1995年相比,2005年中国商业房产价格上涨了149.37%,由于零售行业整体仍处于快速增长通道,而城市中可用于商业房产开发的地块相对有限,长期看,商业房产价值仍将保持稳定增长趋势(附图)。
中国国有百货公司大都在城市的黄金地段拥有自己的商业房产资源,这些公司蕴含了较高的房产价值,但是由于体制以及管理上的原因,国内百货行业公司的盈利水平并没有真正体现出房产的升值,与外资龙头公司—百盛集团(HK3368)相比,盈利能力明显偏低(附表)
2005年股权分置改革启动为通过并购、重组等资本运作手段发掘百货类上市公司的价值打通了一个渠道。从目前资本运作的基本途径看,主要有如下三类,当然也有几种基本模式综合运用的模式。
通过二级市场直接收购百货上市公司的流通股权,强行控制上市公司。这种模式的代表是“南京新百”(600682);
通过协商收购国有法人股的方式,获取上市公司的股权。这种模式的代表有茂业收购“成商集团”(600828);
通过收购大股东持股,间接控股上市公司。这种模式的代表如均瑶收购“大厦股份”(600327)。
最具价值的商业模式
连锁家电巨头垄断市场
连锁家电行业是中国零售行业中为数不多的、由中国企业自己制定行业运营规则的业态。目前垄断巨头已经初具规模,在没有更新、更具有冲击力的新业态出现前,现有以及新进入者已经失去了进入这个行业并演进为行业龙头的黄金发展期。未来行业运营规则的变化将彻底将残余的传统以及中小家电连锁零售商淘汰出局。
中国家电连锁巨头采取“固定综合毛利率,商品市场价格主要由供应商决定”的运营标准,而美国则采取“商品买断,零售商自己确定商品市场价格”的运营标准。目前美国最大的家电连锁运营商百思买已经进入中国,那么它的运营规则会否取代中国现有连锁巨头的运营规则?如果规则改变,连锁家电的龙头企业是否会发生相应更替呢?
市场经济条件下,实力决定市场地位,实际上,运营规则背后是强大的店面网络以及销售收入的支撑。百思买完全改变现有运营规则的基础是拥有足够的市场份额,只有具备了这样的实力,供应商才有可能逐步交出仅存的定价权。依照目前国美、苏宁的实力和百思买在中国家电市场的地位,3-5年内,似乎很难由百思买来改变现有的运营标准。
从长期看,中国家电连锁零售行业的运营标准有向百思买运营标准转变的趋势,但是我们认为这种转变的动力并非来自百思买,而是来自于现有连锁巨头自身的发展需要。目前,中国家电的竞争日趋同质化,采取百思买的模式,按照零售商的要求采购商品,一方面可以减少商品的同质化,从而减缓竞争的压力;另一方面,增加这种差异化商品还能有效提高毛利率,提高企业的盈利能力。
同时,我们还应看到,采取百思买的运营模式大大增加了零售商的商品滞销风险,只有具备了抵抗这种风险的能力,这种模式才能水到渠成,具体而言这种能力主要体现在如下方面:
零售商的网点。销售规模足够大,从厂商定购商品的量足以撬动厂商的“成本杠杆”,如果定购量太小,采取这种模式会大大增加厂商的生产成本,反而不经济。
强大营销系统支持。如果采取百思买模式,很容易会发生采购到的货物并非市场真正所需的货物,产生巨大的商品滞销风险。这需要强大的营销系统支持,而这背后又需要强大信息系统的支持。目前中国连锁家电巨头还不能进行数据挖掘工作,尚不能从销售数据中挖掘出未来哪种商品更好销的判断。
强大的采购系统支持。目前,沃尔玛可以将上游的生产成本分析得非常清楚,并在此基础上与供应商谈商品的采购价格。而中国连锁零售商的采购人员还主要依赖零售商强大的销售能力形成的“叫板能力”与供应商谈“综合毛利”,这降低了讨价还价的空间。目前,中国零售商正不断从生产商处挖专业人才,增强其谈判能力。
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