|
经济随笔
张军
复旦大学中国经济研究中心主任
主页：www.profzh.com
有一部电影“Lost in Translation”，被翻译成《迷失东京》。我没有看过这部电影，但我觉得这个中文的片名翻译得非常好，很有寓意。对两个美国人来讲，在东京能与普通百姓生活一段时间，那是“相当”不容易的，可以想象他们如何迷失在日本人讲的英文里(这可能是英文片名的直接含义)。亚洲和西方在语言和生活方式上差别巨大。我个人的体察常常是，与西方人相比，亚洲人倾向于把一些手段当作目的来生活。比如，亚洲人热爱储蓄，爱讲面子。亚洲人能吃苦，也多有生意经，但往往循规蹈矩。亚洲人过于相信和依赖政府，崇尚官本位。因为这些方面的差异，西方人对亚洲经济的很多现代现象也就不太容易看得明白。
在亚洲(主要是在东亚)，近30年来的经济增长和经济发展成就非凡。从东京、新加坡、汉城到香港和上海，这些城市的崛起可以说是亚洲经济发展的一个缩影。与伦敦和纽约相比，这些地方曾经并正在告诉古老的欧洲和欧洲人的后裔们，什么是快速的工业化和现代的经济发展。对他们来说，亚洲的经济成就好像是神话。他们会问，哪来的这么快的变化？我们常说亚洲人民非常勤劳，能吃苦。经济学家克鲁格曼先生曾把这个勤劳比喻成汗水。在从事“增长核算学”的经济学家们看来，亚洲人为自己的经济发展挥洒了更多的汗水，而灵感少了一些。
如果把经济学家所说的“更多的汗水”解释成更多的生产能力和更多的产品，读者一定是容易接受的。更多的生产和更多的产品本身就是经济的增长。可是，为了获得更多的生产和产品，需要更多的花费，经济学家把这个花费叫资本的形成或者投资。所以，经济学家倾向于把亚洲的增长解释成政府主导的更多和更快的投资花费的结果。于是，我们进一步要问，为什么亚洲的政府可以更多更快地为投资而花费呢？答案是，亚洲的银行里资金充沛。这些银行集中了公众百姓的巨额储蓄，而公众总是愿意把钱存在本国银行里。这就是亚洲政府的幸运，但也是西方人根本做不到的事情。美国家庭的银行存款率非常低，微不足道。美国政府要做事花钱，钱不够就得向资本市场发行国债来融资。而且因为国民储蓄率低，资本市场融资的代价必然就更大。而过大的资本成本必然阻碍私人部门的投资从而阻碍经济增长。如果没有百姓更高的储蓄率，亚洲政府的发展目标就会面临金融的严重约束而难以实现。所以，高储蓄率是快速工业化和亚洲经济发展模式的关键因素。
但是，亚洲的高储蓄率同时又意味着亚洲的金融资产结构中的高负债率。这是亚洲经济发展模式的显著金融特征。我们说美国人的存款极少，但美国人拥有的金融资产并不少，只是在这些拥有的金融资产中，银行储蓄占的比重微不足道罢了。从这个意义上讲，与亚洲人相比，美国人更多地扮演着投资者的角色，而亚洲人则是银行的储户。推而广之，我们就会发现，在美国的金融资产中，股权资本(equities)一定占绝对比重，而在亚洲，债权的份额占绝对多数。在公司的资产结构中，这个差异也暴露得一览无遗。负债率在亚洲公司中的比重大大高出美国的公司，这也是众所周知的事实。
由于银行金融在亚洲的经济发展中占有主导地位，导致融资成本相对低廉，资金充沛，在亚洲要发展资本市场就显得非常困难。最近《远东经济评论》有篇文章说，自从1988年以来，在亚洲只有香港资本市场的投资回报超过了世界平均水平，而投资于亚洲的其他资本市场的平均所得还不敌在美国银行里的存款利率。而1993年以来的12年里，4个新兴亚洲资本市场(包括中国、菲律宾、泰国和印度尼西亚)的股市实际上已经摧毁了投资者的资本。只有在香港和印度的资本市场上获得了超过美元存款利率的收益率。在1993-2004年12年的时间里，在亚洲资本市场最初投资的1美元变成了73美分，而同期在英国则变成2.13美元，在美国为2.51美元，在拉美为2.5美元，在东欧和中东则变为3.85美元。这的确与这些经济的GDP增长率不相称。中国15年来维持了9%以上的经济增长率，但自1992年以来证券市场的指数却几乎下跌了2/3。
这是一个“亚洲之谜”，更是亚洲现象。在经济增长和资本市场繁荣的关系上，通常的理解是两者高度正相关。亚洲高速增长的经济本应为证券投资者提供巨大的赢利空间。可是，真正发生的情况并非如此。外国投资者实际上是通过直接投资而不是证券投资在亚洲市场获利的。以此而论，亚洲的高速经济增长(包括20年来中国的增长)从根本上说不是金融现象而是财政现象。看上去是经济增长没有带动金融资本的发展，但同时，因为没有资本的发展，经济的增长更加依赖政府的财政行为。
那么，到底资本主导的经济增长与银行主导的增长有什么不一样呢？我想，它们的区别在制造业或者出口加工领域会看得更明白。中国过去15年制造业的发展就是一个典型的案例。我们今天常常说，来自中国的出口产品中，中国人自己赚到的只有微薄的加工费，而出口所得的绝大部分收益归属于外国的投资者。香港中文大学的宋恩荣教授最近有一个研究，他发现，香港的资本投资者越来越通过把加工区段外包到中国大陆、然后再出口到世界其他市场的方式来获得越来越高的回报。由于加工在中国大陆，香港的投资者则主要通过承接来自世界市场的定单和负责出口产品的营销渠道等服务而获得了更大的利润，而大陆保持了快速的贸易扩张和经济增长。与亚洲其它经济的经历类似，由于储蓄率过高和十分宽松的货币环境，中国没有资本投资者和资本的增长，只有银行信贷的扩张。两者的区别仅在于，前者会去主动发现投资的机会和市场，后者则听从政府的指挥并为政府的发展战略与支出“埋单”。一位印度的经济学家曾经告诉我，与西方经济增长历史相对照,东亚的增长有一个显著的不同是，它更多地表现为国家的增长。细细想来，不无道理。
| 
