外资收购不良资产是无本买卖

　　撰文/冯戈

　　在不良资产的交易中，出售的价格成为公认的最敏感的问题，“而且是最容易藏有玄机的”。

　　收购价仅为面值1.5%

　　此次收购创下了外资收购不良资产的规模和价格新低两个之最。

　　2005年11月25日，一条消息再次震荡了中国不良资产处置市场，银建国际实业公司(0171.HK)公告称，该公司以5.466亿元人民币的价格买下了华融资产管理公司账面值为364.4亿元人民币的不良资产包，同时以2.733亿元的价格将该资产包的50%售予了花旗集团。而花旗是银建国际的第二大股东，第一大股东是信达资产管理公司。

　　此次收购创下了两个之最。一是创下了外资收购中国银行业不良资产的规模之最；二是收购价格仅为资产面值的1.5%，创下了外资投行收购中国不良资产的价格新低。

　　是否意味着华融资产管理公司“贱卖”了不良资产？

　　银建的这笔交易对于中国不良资产市场有很重要的启示作用，该宗交易严格来说可以说是期权交易，银建及花旗银行只是用5.466亿元买了一个期权，这批面值364.4亿元的不良贷款管理权仍在华融手上，同时华融可以收取管理费，并在回收率高于出售价时，按递增的比率分享现金回收。

　　根据协议，华融负责资产包的管理，有权收取相等于收回现金价值总额的10%作为管理费。另外如果收回率超过1.7%，除管理费外，华融有权收取现金总额的2%；如果回收率高于2%，华融的分摊比例也增加，若超过2.75%，华融分摊现金盈余的比例达70%，银建及花旗仅占30%。

　　华融此次把资产转让给花旗集团再次引发了是否低价处置不良资产的疑问。

　　“四家资产管理公司开始处理不良资产时，回收率会较高，余下的回收率会越来越低，所以不能比较，而且公布的数据依据不足。国内喜欢把不良资产的账面值与交易价格比较，但既然这些是不良资产，资产的转让价值只能由市场决定，面值是多少基本上是没有关系。”一位知情人士表示。

　　究其原因，在不良资产的交易中，出售的价格成为公认的最敏感的问题，“而且是最容易藏有玄机的”，一位非常了解资产管理公司运作的人士称，这也是最容易引起国资流失的质疑。

　　2002年，长城资产管理公司向高盛协议转让账面值40多亿元的两个不良资产包，高盛出价2.1亿元。双方签订协议之后，出售底价被长城驻各地的办事处获悉，处置价格如此之低超出办事处的预期，于是长城资产管理公司各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格，结果等到交割之时，资产包的清单上原有的资产已经出去了一大半，最后不了了之。

　　另一笔同样开花没有结果的是2002年中国建设银行出售给摩根士丹利的不良资产包，这一次是中国

银监会发挥了作用。

　　2002年7月，中国建设银行将江浙一带的账面值35亿元的不良资产打包出售，资产包中有债务也有房地产，约占50%以上，外资普遍认为是优质资产，摩根士丹利联合投标团通过协议拿到整个资产包，报价是7个亿。到2003年7月，中国建设银行召开发布会，然后向国家有关部门报批。谁知到2003年底，35亿的资产处置了不到五分之一，就已经回收3亿元，按此比例，最终至少回收15个亿，如果将资产交给摩根士丹利，中国建设银行将会少赚8个亿，中国银监会了解情况之后，最终没有批准这笔交易。

　　与上述两笔交易相比，2004年信达资产管理公司将账面值达569亿元的不良资产打包出售给银建国际并转卖给花旗集团的交易，引发了业界更激烈的议论。

　　2004年7月，信达以8.5亿元的价格向银建国际转让了账面值达569亿元的不良资产，作价仅约账面值1.5%。消息传出之后，银建的

股票飞涨，不料2004年12月，银建又将这笔资产以2%的折扣卖给其第二大股东花旗银行，虽然银建国际又此获利人民币5690万元。但银建的股票又随之暴跌。业内人士评价，一涨一跌说明了市场对这笔资产价值的肯定。

　　银建国际的超低价甩卖在当时引发了极大争议。市场普遍认为，低价向外资出售不良资产，很可能是银建国际为吸引花旗入股、抬高股价而付出的代价，银建国际最后倒是达成了心愿，但国资被贱卖却不容置疑。

　　为了修正这种状况，长城、信达、华融和东方四家资产管理公司聘用了安永、普华永道等国际会计师事务所主持拍卖。但有关人士认为，这几大会计师事务所由于与各家外资投行有长久的客户关系，有可能会操纵形成外资的价格联盟。

　　“对于外资参与不良资产的处置，我们难以找到一个良好的指标来衡量，究竟资产处置的回收率应当多高为宜？”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，由于当初是以账面价格剥离不良资产，各资产管理公司拥有的不良资产质量也就参差不齐，要回答以上问题已非常困难。

　　曾走在中国不良资产处置市场之先的摩根士丹利一度表示，不再染指中国的不良资产市场，原因是“太贵”。

　　“从我们的角度看，这(处理不良资产)令人失望。我们也希望投资多一些，但(中方)令外国投资者难以成为不良资产市场的活跃者，我们在处理这些交易时十分困难。” 摩根士丹利资产服务咨询(中国)有限公司主席蓝德彰说。

　　蓝德彰还称，“我们日后只会参与没有内地企业竞争的不良资产投标，因为有内地企业参与，价格会太高。”但他说中国正用自己的方法处理不良资产，没有引入国外资金而是使用内地资金。

　　外资投行近期投诉中国国有企业竞投不良资产时，可以得到税务优惠及政府贷款，这使国有企业出价较外资投行高，令购买成本增加。

　　一位国际著名会计师行中国合伙人说，现在他手上的个案，遇到了类似的问题。不过他认为蓝德彰的说法略嫌偏激，事实是中国不良资产处理的生意难做，但仍有可为，特别是这个市场潜力很大，是外资投行及会计师行必争之地。

　　“现时最大的困难，是我们觉得买贵了，但有人却说我们捡了便宜。有些部门甚至会调查中方当事人有没有收受我们的好处。”这名合伙人说。

　　事实上，虽然四大资产管理公司不断努力将其持有的不良资产转让给外国投行，但自2001年来，一共只有几个涉及海外买家的交易最终得以完成。

　　摩根士丹利的无本买卖

　　一分钱的风险也没冒，摩根士丹利就从华融净赚至少10亿元。

　　那么中国的不良资产市场，是不是真的如蓝德彰所说“太贵”，没有多少利可图呢?

　　2004年11月，历时一年多的中国首笔不良资产拍卖纠纷尘埃落定，世界金融巨头摩根士丹利被宣告败诉。一个叫王都的华人披露了其与摩根士丹利合作处置华融不良资产的恩怨，才使得外界得以窥知摩根士丹利们从不良资产获利的内幕。

　　被誉为“中国不良资产处置第一人”的KTH基金管理公司总经理王都，曾成功参与了广信、粤海和海国投的不良资产处置，华尔街称之为中国不良资产处置的“摇滚歌星”。

　　2001年11月29日，华融将账面值为108亿元人民币的不良资产包出售给以摩根士丹利为首的投标团，拍卖成交是2001年12月，但双方的交割(即付钱)时间是在2003年3月。因为拍卖协议涉及上百份文件，这些文件不仅双方要协调，还要经过财政部、央行等相关机构的审核批准。

　　摩根士丹利说好了付给华融7个亿来购买这108亿元面值的不良资产。但这7个亿要分四次付，每一次付1.75亿元。从答应付款到第一笔付款的日子里，华融就收了2亿现金回来。所以摩根士丹利付第一笔钱时，账上等待分配给摩根士丹利的钱比摩根士丹利要付的钱还多。几个月后，当第二笔付款日快到之际，7个亿就已全部收回来了。从此，摩根士丹利索性就拿收回来的钱付给了华融，把剩下的钱都算做自己的利润，换成美元汇出了中国。

　　摩根士丹利从华融买到的资产几乎全部在一两年内又卖给了每个资产所在地的中国投资人。其中很大一部分是与欠款人有密切关系的投资人。而当地投资人出的价钱平均比摩根士丹利付给华融的价钱高一倍。

　　在摩根士丹利处置从华融买来的近300件不良资产的过程中，一个所谓追加投资的项目都没有。他们的处置方法很简单：以8%面值买到的资产再以15%的面值卖出，资产处置速度比华融自己处置至少快了一倍。因为最终购买资产的人，如果自己到华融去直接购买，15%面值的价钱是买不到同等资产的。从华融直接买，华融的开价平均都在20%以上。

　　财政部考核四大资产管理公司的两项指标，一个是回收率；一个是回收费用。华融在2003年取得的成绩是：现金回收率20.6%，回收费用占回收金额的7%以下。而同年，摩根士丹利处置其从华融收购来的不良资产取得的成绩是：现金回收率19%，回收费用占回收金额的8.5%。 由此看来，摩根士丹利处置不良资产的成绩不见得比华融们的要好。

　　华融把108亿不良资产卖给摩根士丹利的价钱是不计息资产面值的8.125% (计息后不到5%)。所以，摩根士丹利虽然比华融的业绩更差，但却因为它买得便宜，还是有超过100%的利润。

　　实际上是，摩根士丹利无偿地从华融资产管理公司‘“购买”了108亿元面值的不良资产，但却一分钱的风险也没有冒，一样资产也没亲自处置，就从华融净赚至少10亿人民币。

　　“华融曾经误认为外国投行拿到便宜的不良资产后，会对这些资产追加投资，从而提高资产的总回华融收价值。但外国投行其实是不会这样做的——即使他们会做成本也会太高，做了也不合算。”王都表示。

　　另一家投资银行雷曼兄弟的全球房地产基金亚洲高级副总裁连重权也公开表示，雷曼兄弟通过处置向华融资产管理公司购买的不良资产(NPL)，年回报率至少40%。

　　外资争食

　　各家资产管理公司大都采用了向境外投资者打包销售不良资产的模式。

　　目前，在中国资产管理公司不良资产处置过程中，外资的参与发挥了引人注目的作用。各家资产管理公司大都采用了向境外投资者打包销售不良资产的模式。通过这种方式，往往一次就可以处置金额数以百亿元计、内含上千项资产的不良资产包。

　　外资机构介入国内不良资产处置，肇始于2001年10月由财政部、央行、当时的外经贸部发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，该规定明确指出：资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。

　　在该规定发布后不到一个月，华融资产管理公司即举办了国内首次针对外资的不良资产招标会，摩根士丹利通过竞标购得华融账面值108亿元的3个资产包。

　　此外，2002年，高盛将长城81亿不良资产悉数收入囊中。2003年7月8日，建行与摩根士丹利就“不良资产处置试点项目”签署了交易合同，该项目是国内商业银行首次与外资合作处置不良资产。根据协议，建行将把账面价值43亿元的“债权资产包”的70%出售给摩根士丹利，并用剩余的30%债权与摩根士丹利合资公司共同处置这些不良资产。

　　此后各家外国投行更是频频出手。

　　2004年4月27日，花旗集团从长城资产管理公司购入23.26亿元的不良资产。同月，摩根大通银行宣布已经与华融资产管理公司签署一项协议，旨在收购华融于2003年年底拍卖的两笔不良资产。

　　2004年5月，中国建设银行正式40亿元抵债资产拍卖，摩根士丹利和德意志银行分别拿下3个资产包中的2个和1个，两家机构将付出14亿多元的现金。

　　2004年12月，华融向瑞银集团出售总值1.85亿美元的不良贷款资产。

　　自从监管当局批准外国机构投资者进入中国的不良资产处置市场以后，众多的外国机构投资者都先后参与进来。其中除了上述的摩根士丹利、高盛集团、花旗集团、雷曼兄弟公司、瑞银华宝这样的华尔街知名投资银行，也有包括美国龙星公司在内的专门从事不良资产处置的公司和多支共同基金。近期，世界银行旗下的国际金融公司发起设立了专门从事中国不良资产处置业务的“长江中国”投资基金。亚洲开发银行也成立了“扬子”基金专门从事与房地产有关的不良资产处置工作。

　　外来的和尚会念经？

　　外资通过参与不良资产的处置获得的丰厚利润，应当是中国不良资产处置市场培育与发展所交的“学费”而已。

　　对于外资进入国内的不良资产市场，业界和媒体一直就有不同的看法。

　　“把外资引入不良资产领域，不光是能够引进国外的战略投资者，利用外国的资金，更是能够利用国外金融机构在全球各地的影响力，把最佳的国际做法引进过来，战略投资引入进来，然后使得企业的管理方式得到改进，这才是我们希望的。” 摩根大通中国区不良资产部主管孙永红说。

　　信达曾经成功地利用外资处置了安徽蚌埠热电厂的不良资产，成为我国资产管理公司利用外资处置不良资产的首例。当时，信达公司作为蚌埠热电厂的主债权人，为企业制定了引入境外战略投资者的方案。他们与美国联合能源公司、美国超洋金融公司与蚌埠热电厂联合成立了一家中外合作经营公司。经过这样的安排，信达的一部分债权由美方偿还，另一部分则分别由新公司和热电厂承担。

　　信达公司总裁朱登山曾经表示，蚌埠热电厂的实践表明，引进外资是资产管理公司处置不良资产的一条有效途径，关键是要大胆去闯。

　　德勤(咨询)上海有限公司董事徐志刚认为，外资参与可以起到某种示范作用，他们在带进技术、程序和观念的同时，也帮助资产管理公司取得更多的经验，培养更多的专家，提高处置的水平。这对整个市场是有好处的。

　　北京德恒律师事务所首席合伙人王丽则认为，外资多年来参与中国不良资产的处置，最重要的贡献是帮助中国营造了一个市场化、机制灵活的资产处置行业，其次，中国的金融机构通过利用外资学到了管理和处置不良资产的技术和方法，譬如：金融资产管理公司现时在产品设计技术、尽职调查技术、资产整理和重组技术和营销技术等几个方面就有了显著的提高。

　　王都在与摩根士丹利发生纠纷之后，认为国内对不良资产的处置存在诸多误解，认为这个行业很神秘，认为不良资产处置专业性很强，所需资金量大，只有国际投行才能做得了。

　　而根据他的经验，外资投行并没有适合中国不良资产市场的先进经验，摩根士丹利当初派到中国的管理人员没有一位从事过不良资产处置。王都称，在处置“华融1”时，外资投行也没有付款，实际是空手套白狼。处理不良资产无需太多资金或外汇。在拿到项目后，外资银行并不会追加投资，以提高资产的总回收价值，而多是转包给国内公司。

　　“外资进来只想赚一笔快钱，目前做的都是短线，注重资金的流转速度。”连重权吐露了外资的另一些真实意图。雷曼兄弟购买的不良资产包中，25%的不良资产有房地产抵押，10%有存货等其他形式的抵押，剩下60%多的不良资产无抵押。对不良资产的处置，一般有三种形式:一种是打包买回来，先买再卖，赚个很小的利差；第二，是买回来经过法律程序拍卖，把抵押的资产收回套现；第三种就是把不良资产再投资，把它盘活，把它从死变生。

　　王丽认为，如果外资通过参与不良资产的处置获得了丰厚的利润，应当是中国不良资产处置市场培育与发展所交的“学费”而已。当然，外国投资者也应当关注上述争议的焦点，找出合理的解决办法和利益的平衡点，以实现中外方共赢。

　　中金丰德副总经理李兆丰认为。如果暂不让外资参与中国不良资产处置可能导致的结果，一是好不容易培育起来的逐渐开放的不良资产市场变成封闭的内资市场，而国内有兴趣、有实力参与不良资产市场的机构和企业并不多；二是促成海外投资者的退出。

　　然而，在国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松看来，外资当前热衷参与处置的不良资产，往往是当前存在一定程度准入管制的资产，这显示外资对于不良资产本身的兴趣未必充分。他们积极参与处置不良资产，在很大程度上是希望以较低的成本进入原来可能存在管制的业务领域。从这个意义上说，不良资产处置往往成为外资进入中国市场的一个跳板。

　　王都认为，政府和媒体应该破除不良资产交易的神秘面纱。1998年亚洲金融危机之后，许多外资投行进入泰国、印尼的不良资产交易市场，泰国人也没有看到这个机会，现在中国人应该看到，这样才有更多的买家加入到这个市场来，形成多层次竞争的格局。

　　垄断将被打破

　　推动投资主体多元化，不仅仅要对外资开放，还要对内资和民营资本开放。

　　有迹象显示，政府正在下决心加快推动不良资产处置领域的市场化进程，这个一直以来被四大国有金融资产管理公司垄断的市场面临着一场大扩容，。

　　国家审计署于2005年6月28日公布了对出四大资产管理公司的审计报告，暴露出资产管理公司在违规剥离和收购不良资产以及违规低价处置不良资产等方面存在突出问题。

　　紧接着，2005年7月，中国人民银行行长周小川也对四大资产管理公司发表了公开批评，认为四大资产管理公司出现不少问题，特别是在处置价格、以权谋私、利益输送等方面。并强调政府要对四家公司内部进行改革，防止其机关化、官本位，避免在资产处置上的软约束等不利于价格形成的因素。

　　“在培育市场方面，如果想要用竞争性市场来决定和评判处置工作的好坏，那么参与主体仅靠四家国有制的金融资产管理公司是不够的，需要吸引私人的、外资的处置者进入市场。” 周小川说。

　　中国人民银行研究局风险管理处副处长卜永祥表示，不良资产处置市场应该推动投资主体多元化，不仅仅要对外资开放，还要对内资和民营资本开放，在一个多市场主体、多机构共同参与的环境中才谈得上是真正的市场。只有这样，不良资产的定价才能真正接近它的市场价格，外界对于四大资产管理公司对于不良资产定价的种种诘难也才可能自动消散。

　　周小川对此表示要引入更多的市场参与方，“中介市场要成长。资产处置高度依赖于中介机构的诚信和服务的质量。政府对此应有个战略性的安排和指导。”

　　一位金融业内人士则认为，培育一个投资主体多元化的市场，关键在于进一步消除市场信息不对称性，这样有利于对债务人的风险定价，为银行提供参照标准，同时也有利于增强银行不良资产流动性。

　　据了解,除了从外部着手培育不良资产处置市场方面，有关部门还准备建立内部激励机制,并确定一个资产处置的回收底线，在底线基础上建立一个多收多得的递增的激励制度。否则单纯依靠市场处置不良资产难免会出现许多问题。

　　未来市场仍然巨大

　　外国投资者相信，在未来的几年这里的机会一定会越来越多。

　　1999年四大金融管理公司相继成立。成立后，他们从四大国有银行手中以原价收购了1.4万亿不良贷款。根据银监会公布的数据，截至2005年9月末，四大金融资产管理公司共累计处置不良资产7366.6亿元，累计回收现金1550.3亿元，占处置不良资产的21.04%。大约尚有6633亿元需要处置。

　　其中，华融资产管理公司累计处置不良资产2238.0亿元，回收现金455.2亿元，占处置不良资产的20.34%；长城资产管理公司累计处置不良资产2350.3亿元，回收现金247.7亿元，占处置不良资产的10.54%；东方资产管理公司累计处置不良资产1134.7亿元，回收现金277.7亿元，占处置不良资产的24.48%；信达资产管理公司累计处置不良资产1643.6亿元，回收现金569.7亿元，占处置不良资产的34.66%。

　　随着中国加紧进行金融改革，未来几年，不良资产的供应将会增加。据相关统计数据显示，中国银行体系内目前约有5000亿美元的不良资产，仅次于日本位居亚洲第二。这些不良资产成为中国金融体制改革的障碍，

　　从需求来看，不良资产投资者日益增多并渐趋成熟，在实际利率水平较低、

证券市场不景气和房地产市场降温的政策背景下，将会有越来越多的资金转向不良资产市场。

　　同时国际金融投资者们也都希望通过收购这笔巨额不良资产来迅速扩大在中国的资本。

　　普华永道的一份报告显示，在未来3年内，外国投资者已经为在中国投资不良资产预留了100亿至150亿美元的资金。尽管这些被访者认为，中国不是他们在亚洲的首选，但是，他们相信，在未来的几年，这里的机会一定会越来越多。