七步假设重写美日央行作为 中国如何走出怪圈

　　肇越

　　历史的链条

　　对比1920-30年代的美国大萧条和1980-90年代的日本经济衰退，可以看到这两次相隔60年的危机有着极为相似的过程：由信用介入的严重金融资产膨胀发展金融资产危机，再引 发银行危机、信用紧缩，并进一步扩大为实体经济长期衰退的过程。这种相似性昭示我们，这其中有着一种必然性的因果关系链条。

　　链条一，实体经济快速发展达到一定水平之后往往导致金融资产膨胀发生，尤其对于那些大经济体而言更是如此。

　　链条二，金融资产危机引发流动性危机和信用紧缩，进而导致实体经济衰退。

　　上述因果链条表明，在从实体经济强势发展到金融资产膨胀，再到金融资产危机、银行流动性危机和信用紧缩，进而导致实体经济衰退的完整过程中，存在着一种路径锁定。货币政策过分关注通胀状态和经济增长速度的经济机构基础已经发生变化，必须适当关注金融资产运行状态。

　　历史的假设

　　相似历史事件的差异性为我们提供了良好的、真实的实验标本。沿着大萧条和日本经济衰退中所展示的从金融资产膨胀到经济危机的发展全过程，逐阶段的寻找历史事件进行对比分析，可以构建一个相对完整的实验。

　　实验第一步：如果美、日经济强势确定之后，并不上调币值。

　　由于存在着巨额的贸易顺差和外汇储备，造成货币供应量增长过快，也可能造成金融资产价格或物价上涨压力。这时可能的措施是：利用资金丰裕的时机，加大公开市场上的冲销操作，运用低息债券大量回收过多的货币供应；加大政府的公共福利支出，推动国民福利水平，既可以有效减少贸易顺差，也可以增加抵御危机的能力。

　　然而，由于同时存在货币升值的国际压力，必须考虑国际经济协调机制。因此为了平衡国际收支，可能采取的措施是：加大资本输出。以资本输出抵消贸易顺差的扩大，并减少国内币值上升压力；增加政府公共支出，减少经常项目顺差。

　　这一方面可资比较的历史事件是二战后的美国经济。二战后美国经济强势地位进一步加强，但是美国这次不同于一战后的1920年代，并没有上调币值，尽管仍旧存在国际压力和国内压力，而是一方面大规模地进行资本输出(例如：马歇尔计划)，另一方面加大政府的公共支出，于是美国实体经济平稳快速增长，也未出现金融资产膨胀的迹象。

　　实验第二步：如果币值升值后，实体经济受到影响，因此采取宽松的货币政策，但是增加的货币并没有促进金融资产膨胀，而是流入到实体经济。

　　这一方面的可比较历史事件是1980年代的德国经济。1980年德国经济也出现了极强的走势，马克币值不断上升，对德国实体经济造成影响，于是德国开始实施宽松的货币政策。然而由于德国的欧洲大陆的法德经济模式中，市场化直接融资市场发育有限，因此增加的货币供应迅速流入实体经济，推动实体经济保持平稳增长，并没有引发金融资产膨胀。

　　实验第三步：如果宽松的货币政策加速了金融资产膨胀的生成，但是制度约束有效地阻断了银行信用和金融资产的交互机制。

　　1933年美国反思股市危机和大萧条的经验教训，认为未能有效地阻断银行与证券业的联系是主要成因之一。于是通过了《格拉斯法案》要求银行与证券实行分业经营。从此之后一直到1996年，美国一直实行分业经营的体制。应该说这也是此后美国金融资产市场波动明显减弱的主要原因，更是美国没有爆发大规模金融资产危机，尤其是引发实体经济陷入长期衰退的金融资产危机的主要制度原因。

　　实验第四步：如果金融资产膨胀业已发生，并且由于银行信用的交互作用而变得十分严重，但是央行没有仅因为货币供应量的内在过快增长，而采取紧缩的货币政策去突然降温，而是通过其它措施让它缓慢冷却。

　　2002年-2004年中国股市的缓慢下降期，就是一个很好的例子。尽管在2002年之前货币供应量就出现超常的高增长，但是2002-2004年没有采取紧缩的货币政策去加速金融资产的回调，而是通过其它措施使之缓慢冷却，因此没有形成金融资产危机。

　　实验第五步：如果金融资产危机不幸地发生了，但是由于央行的合理举措并没有出现信用紧缩。

　　这一方面的最后例证是：1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”危机。当天美国股市狂跌500多点，跌幅达到23.6%，甚至超过了1929年股市危机的单日跌幅。然而美联储汲取1929年的教训，美联储首先立即向市场公开而明确地宣布，将根据需要提供贷款以防止金融崩溃，立即进行公开市场业务，着手实施膨胀性货币政策，提供了大量的流动性，并且进一步压低利率；其次承诺保证支付体系的正常运行，加之联邦存款保险体系的保障机制。

　　美联储和其他主要国家中央银行的协调行动，有效地控制了恐慌的扩散，市场危机并没有大规模扩散到银行体系，更没有形成银行危机和信用紧缩，而仅仅表现为股市危机，实体经济所受冲击很小。因此股市也很快得以恢复平稳。

　　实验第六步：如果发生了银行危机和信用内生性紧缩，但是央行采取了有效措施扼制信用的内生性紧缩。

　　这一方面可比较的例证，首先是来自1933年的德国。1933年的德国处于纳粹统治之下，正积极发展军事，准备战争，强大的军事需求推动德国经济迅速从大萧条中走了出来，(大萧条中德国的工业产值曾经下降到1896年的水平)，当年即恢复到大萧条前的水平。

　　另一个例证是1990年代后的日本危机中，尽管仍旧出现了内生性信用紧缩，但是由于日本央行加大了对银行体系的救助和进行了全面的金融改革，日本经济虽然增速下降，但是并没有出现绝对额的下降。因此对日本经济的打击并没有大萧条时对美国经济的冲击力度大。

　　实验第七步可能是最重要的一步。如果货币政策能够根据经济结构变迁及时做出调整，减弱传递机制改变对货币政策效果的内生性影响，保持货币资源在实体经济和金融资产之间的均衡结构，这种剧烈的经济波动也许就可以避免或减轻？

　　这是各国货币当局正在努力的方向。

　　中国怎样走出怪圈？

　　比较近些年中国的经济发展历程与美国1920年代、日本1980年代的相似性，会对我们认识未来有所启迪。

　　经过近几十年的快速发展，中国经济已经初步显露出经济强势体的迹象。譬如，中国很多商品的供需在世界市场上的份额已经超过了其它主要经济体，被成为“世界工厂”；持续的贸易顺差和资本流入带来了巨额外汇储备，对

人民币升值形成强大的压力；等等。自1990年后，金融资产不仅总量快速增长，而且与GDP总值相比也出现不断上升趋势，在2000年就已经达到229%。

　　在此期间，由于1992-1993年发生了严重的通货膨胀，中国在1993-1995年采取了“双紧”政策。在持续的“双紧”政策压力下，证券市场和实体经济都出现了大幅回落。实体经济的持续衰退产生了很大的失业压力，同时通货膨胀的迅速回落也为实施宽松的货币政策创造了条件。于是从1996年开始，央行实行宽松的货币政策，接连数次下调利率，并增加货币投放。

　　在宽松的货币政策刺激下，尽管实体经济反应滞后，但是证券市场却开始出现快速升温。1996年沪深股市就出现了快速上涨的走势，股指不断升高，从1995年底的555.29点上升到1996年底的917.01点，上升幅度高达65%；股市的升幅更是惊人。深综指从年初的113.24点跳跃到年底的327.45点，升幅达到189%。股指的快速上升吸引了大量的资金蜂拥而入，

股票市场的流通市值也从年初的938亿元上升到年底的2867亿元，净增2.06倍，成交额从1995年的4036亿元上升到1996年的21，332亿元，净增4.29倍。

　　在随后的几年里，股价不断升高，到2000年底沪指达到2073.48点，5年累计升幅273%。股市流通市值在2000年底达到16，087亿元，5年净增16.2倍，2000年的成交额达到60，826亿元，比1995年净增14.1倍。

　　股市持续上升带来巨大收益，1995-2000年实体经济投资收益率不足8%，而股票投资收益率超过70%，吸引了大量资金流入股票市场。这种资金分流减弱了宽松货币政策对实体经济的刺激作用，并使得央行从实体经济着眼制定的宽松货币政策难以持续。而持续的宽松的货币政策又为股市的持续上扬提供了资金支持。

　　尤其是在2000年，央行开放了证券市场与银行信用之间的管制之后，大量的银行信贷资金迅速流入股市，进一步推动了股市的上涨——允许企业(包括国有企业、保险公司)入市买卖股票；允许基金管理公司和证券公司进入银行同业拆借市场从事拆借业务、债券买卖业务；允许证券公司用所持股票进行抵押贷款等一系列措施，形成了证券市场和银行信用之间的交互机制，使得大量银行信贷资金流入股市。当年，股票成交额在1999年31，320亿元的基础上翻了一倍，达到60，826亿元。资金的迅猛流入推动股指加速上涨，2000年股价涨幅高达51.8%，股市流通市值也从8214亿元上升到16，087亿元，增幅达到95.8%。

　　面对股市长期大幅上涨可能带来的金融资产价格风险，从2001年开始政策层有意识、有步骤地引导股价进行合理调整，以避免出现金融资产运行状态的突然坍塌。自2001年初的2200点到2004年底的1300点，四年间股价累计下跌近31%，年均跌幅为9%，基本上处于温和缓慢下跌状态。因此没有出现金融资产危机，也没有形成恐慌心理。

　　中国金融得以合理回调的原因在于，一方面，证券市场在总体经济中所占份额还不足10%，股市融资总额也不到全部融资的10%，总体经济投资资金来源仍然以银行信贷为主体；另一方面，虽然2000年开放了银行信贷资金进入股市的几个渠道，然而由于其它原因银行信贷资金进入股市的数量还很有限，因此，最初的股价下跌并没有引发银行信用风险，造成大量的银行坏账。因此当股价下跌后，并没有造成银行流动性出现困难，更没有导致银行出现危机，也更没有出现信用紧缩局面，对实体经济的负面影响微乎其微。相反，随着股价的缓慢回落，资金陆续从股市中流出，回流到实体经济和

房地产中，实体经济出现回暖局面。

　　将上述历程与美、日经验对比可以发现，中国经济发展的历程与1920年代的美国和1970-80年代的日本存在着很大的相似性，未来可能面临着与美、日两国相类似的发展路径。从目前的国内经济发展与国际经济、金融一体化进程看，我国已接近日本1985年、美国1924年上调币值前的阶段。由于外资依存度很高，所以币值上调后，我国也可能会出现与美、日类似的实体经济低迷，而这时如果央行试图运用宽松的货币政策刺激实体经济增长，极有可能导致金融资产价格上升。若不及时加以控制可能会进而引发金融资产膨胀。参考美、日的历史，这个过程可能需要4-5年。

　　目前我国尚不具备形成严重金融资产膨胀、并进而发展到金融资产危机的客观条件，因此扼制金融资产发展尚早。不过一旦进入金融资产膨胀状态，央行必须阻断银行信用与金融资产膨胀的交互机制，以减轻未来金融资产价格下跌的幅度和速度，减轻未来金融资产膨胀破灭后对银行信用的冲击，使之不会造成银行信用大面积转为不良贷款而引发信用紧缩。应该引起注意的是，这是避免金融资产危机爆发，进而阻止从金融资产危机发展到信用紧缩的最为关键的一个环节。

　　(作者系中国社科院金融所博士后)