金融资产管理 容易被忽视的角落

　　○ 杨东伟

　　作为金融行业中变化最快的部分，资产管理在金融系统中至关重要，但目前国内还缺乏足够的重视。

　　金融系统中的资产管理

　　资产管理是一个广泛使用的名词，狭义上指投资管理或投资组合管理，广义指宽泛的财富管理。资产管理可以是安全导向的，也可以是绩效导向的，在信托责任下，通过资产配置和证券选择，使集合性信托资产或股权保值增值。一般而言，如果一家公司称为资产管理公司，实际上就是一家从事投资的公司。目前，中国也成立了多家以处理商业银行不良资产为目的的资产管理公司，但这些公司的核心业务是不良资产处置，通过对目标资产实施分解、打包、证券化等处理，进行销售，旨在回收现金价值，属融资范畴，是一种典型的投资银行业务。

　　资产管理是重要的金融中介，有如下基本经济职能：

　　提高储蓄率

　　新古典增长理论认为，储蓄率的高低将决定产出稳态水平的高低。在实践上，传统高储蓄率国家的经济增长速度也明显高于低储蓄率国家。作为集合性投资渠道，资产管理与商业银行一样，是将储蓄转化为投资的重要管道，资产管理发展水平的高低，直接影响储蓄率的高低。

　　分散和转移风险

　　风险可以在具有不同风险偏好函数的市场参与主体之间进行转移和分配。保险通过风险定价买卖风险，而资产管理则是利用其管道作用，在管道两端，也即基金拥有者和使用者之间直接将风险重新分配。集合投资、分散投资和专业管理是资产管理完成上述职能的特质。

　　价格发现

　　健康的市场是一个买方和卖方均衡发展的市场。对于资本市场而言，买方角色主要由资产管理来承担。资产管理者决定新证券的发行价格，在二级市场上的买卖行为决定股价的波动，进而决定融资者的资本成本。

　　Ingo Walter(2002)认为，任何现代金融系统模型的核心问题都是管道的特性问题，这个管道将最终储蓄者的金融资产传递到最终融资者手中。

　　按照管道的性质，他们列出了三种金融中介模式：

　　在第一种或者说“经典”的金融中介模式下，储蓄以存单或商业银行发行的其他要求权的形式存在，储蓄性机构、保险公司和其他金融机构直接向公众融资，然后再购买非金融机构(企业或政府)的资产。

　　在第二种基金流入模式下，储蓄直接或者间接地(通过集合性投资渠道)在世界金融市场上购买政府或私人机构公开发行的证券。这就是本文所讨论的资产管理模式。

　　在第三种模式下，集合性投资渠道所持有的储蓄直接配给融资者的直接销售或私募计划，或者在储蓄实体内部进行分配(比如非金融公司的未分配利润)。

　　模式三是缺乏效率的，对于模式一和二的讨论，引出了银行主导型金融系统和市场主导型金融系统的比较。不管何者更优或更适合于某个经济体，资产管理都是一种不可替代的金融中介模式。

　　商业银行、投资银行、保险和资产管理对金融业核心业务进行划分是目前通行的模式。表1列出了他们在经济功能、核心业务和核心竞争力方面的比较。

　　全球资产管理的行业结构

　　资产管理的内涵极其广泛，可依运作模式的不同对其进行细分。基本的分类依据还是管道的性质，即“钱从何处来及怎么来”、“钱向哪里去及如何去”两条标准。前者须判别出基金的投资者群体以及募集/分销方式，后者则可标明投资标地和投资方式。

　　资产管理历史悠久，直到今天仍然是金融业中变化最为剧烈的部分，且各国在产权结构、机构设置、资产构成、分销渠道等方面差异巨大。但总地看来，主要包括共同基金、养老金、保险资产管理和私人银行四大组成部分。

　　共同基金

　　面向公众投资者发行的公司型开放式基金称为共同基金或互惠基金。共同基金实际上是一家特殊的股份公司，通常只有董事会而没有管理层，委托专业的投资管理人运作，投资于共同基金就是认购该基金的股份，股价随累积投资绩效的变化而变化。

　　在大陆法系国家，多发行契约型开放式基金，名称各异，如投资信托、投资基金等。我国的开放式证券投资基金亦属此类。契约型基金和公司型基金相比，两者主要区别在于投资者的地位。在前者，投资者是委托人，在后者，投资者是股东，因而分别适用于不同的法律规范，这也是为什么在中小股东保护机制较为完善的普通法系国家，共同基金发达的原因。二者在投资管理上是一致的，属于典型的集合投资方式，同样奉行分散投资。

　　封闭式基金目前在世界上已经不是主流，但有其存在的必要。由于没有申购和赎回的冲击，封闭式基金能更准确地反映投资绩效。另一方面，封闭式基金也非常适合于限定期限、特殊目的的投资。

　　截至2004年底，全球共同基金资产已经超过16万亿美元，数量达到55528只，在资本市场上举足轻重。美国是世界上共同基金发展最充分的国家，基金净资产达到8.1万亿美元，已经相当于

股票市场市值的50%左右，自1940年至2004年，年复合增长率高达16.5%。综合来看，美国共同基金的发展主要源于如下因素：股票市场的长期牛市、严格的监管和良好的投资者保护、养老金资产的迅速增长。

　　养老金

　　基本的退休保障是社会稳定的基础，以退休、养老为目的的储蓄是各国金融资产的重要来源，自然也是资产管理的重要组成部分。

　　养老金的投资通常由专业的资产管理公司等信托机构负责，投资范围非常广泛，涉及股票、债券、共同基金、不动产，甚至私募股权投资等。由于其规模和期限特性，养老金一直是金融市场上最重要的机构投资者和市场稳定的力量。同时，养老金也是共同基金最重要来源，是驱动共同基金快速成长的主因。

　　保险资产管理

　　大型的保险公司通常以全资子公司的形式设立保险资产管理公司，负责保险资产的投资管理。如2002年全球最大的34家股份制保险公司中，就有80%以上采用保险资产管理公司的模式。保险资产与养老金具有诸多相似的性质，比如注重安全性、强调期限匹配等，投资范围谱系也同样广泛。保险资产管理公司的业务不仅限于保险资产的管理，也同时管理共同基金、面向私人客户提供全套金融服务等。保险资产管理的资产规模与共同基金接近，是资本市场上最重要的机构投资者之一。

　　私人银行或私人客户资产管理

　　私人银行为富裕的个人或家庭客户提供全面的

理财服务，与共同基金、养老金和保险资产管理相比，其在金融产品创新和分销技术方面远远落后，且缺乏透明性。但私人银行管理的资产规模几乎达到前三者的总和。

　　Ingo Walter(1999)认为，私人客户的资产管理目标是多种偏好的混合，但其中5个元素是不变的，即收益、安全、税收效率、私密性和服务水平。私人银行运作的核心就是要精确地识别每个客户的特定目标，然后尽可能以专业性和灵活性满足这些目标。

　　这种特点决定了私人银行必须提供广泛的金融产品和全面的服务，也进而决定了投资范围可延伸至几乎所有的领域。私人银行可以为客户提供银行储蓄、购买国债、共同基金、保险等常规服务，还要通过信托计划规避税收，通过

房地产信托基金(REITs)投资房地产项目，通过私募股权基金进入风险投资领域等等。

　　资产管理的四大主体部分是相互交叉的，如养老金是共同基金的重要资金来源，私人客户也必然购买共同基金和保险等。在世界范围内精确统计资产管理的规模是不现实的，并且各机构的统计结果也多有出入。

　　利益冲突和风险管理

　　资产管理目前是金融中介领域变化最快的行业，也是大型战略主体(金融控股公司或全能银行)着力发展的业务。

　　目前尚无专门针对中国市场的研究，但长期以来是一个备受关注的问题。比如券商的自营部门在市场上曾经作为重要的投资者，在相当程度上影响股票价格。在缺乏良好公司治理、缺乏有效监管、缺乏相关制度设计(如托管制度)、缺乏有效信息隔离(中国墙)的条件下，证券公司同时充当卖方和买方是造成今天券商困境的重要原因。这提醒我们，券商自营不是机构投资者运作的有效方式，挽救券商首先应弱化其买方角色，尤其是主动性投资的买方角色。

　　中国资产管理行业展望

　　中国资产管理行业的规范发展起步于证券投资基金，并以之为主体。目前我国的法律只允许设立契约型基金，投资范围也仅限于资本市场和货币市场。在制度设计方面，基本全套借鉴了发达市场的成熟经验。截至2004年6月底，基金业的资产规模已经超过4000亿元，其中股票基金和货币市场基金约各占一半。保险资产管理公司也已经设立，并开始逐步进入股票市场。

　　总体上，中国还没有形成一个规范的资产管理行业，在金融业发展战略和监管上还没有明确按照发达市场的资产管理模式来发展这一业务，缺乏统一监管和一致的游戏规则，甚至在称呼上，“资产管理”也还缺乏一致的公共认知。

　　目前我国的商业银行在金融系统中举足轻重，这会引发如下问题：直接融资比例过低；面对庞大的养老群体，养老储蓄缺乏有效的增值途径；国民储蓄转化为投资的渠道过于单一，形式难以实现多样化，且缺乏效率。

　　解决这些问题，有赖于集合信托性投资渠道的快速发展，以分散金融系统风险，优化金融结构。欧美发达市场国家在资产管理的发展过程中，曾经出现过银行存款的脱媒现象，即大量存款流入基金等资产管理行业。这种过程实际上是两类金融中介模式均衡发展的必然产物，也是大势所趋。