资金大进大出事出有因 市场利率水平仍维持稳定

    记者 李倩

　　1月25日，央行没有如往常一样发布公开市场业务操作公告，1月26日的公开市场业务操作能否按惯例进行成为市场各方关注的焦点。

　　实际上，1月24日，央行在公开市场操作中，已经以数量招标方式进行了1183亿元的1 4天期逆回购，中标利率达3.15%，高于此前市场预期数10个基点。该利率水平与央行短期再贷款利率水平非常接近。这一方面反映出目前金融机构资金需求的迫切，另一方面也反映出央行意在“惩戒”部分流动性管理不佳的金融机构。

　　央行巨量投放货币以解燃眉之急

　　春节将至，市场资金需求大增。因此，央行在上周的公开市场操作中投放基础货币1050亿元，创下了公开市场操作有史以来的单周货币投放最高纪录。而本周二公开市场1183亿元的天量逆回购更是历年春节前逆回购操作中从未出现的交易量。数据显示，去年春节前央行也进行了3次逆回购操作，交易总量仅为380亿元，品种有21天期和14天期两种，但14天期的招标利率为2.97%，21天期的招标利率只有3.27%。2004年只做过一次逆回购，也是14天期，投放流动性只有400亿元。

　　由于本周到期资金量为2215亿元，在没有央票发行和正回购操作的情况下，仅从周二1183亿元的逆回购推算，央行本周的净投放数量将近3400亿元。数额如此之高的净投放不禁令人感叹：市场环境今非昔比。的确，持续一年之久的资金充裕状况，已令人们面对资金面和利率的波动习以为常。

　　资金大进大出事出有因

　　市场人士分析认为，虽然从表面看，近期央行大规模向市场投放流动性，但仔细分析下来，该数额其实不足为奇。2004年年末，金融机构超额备付率是5.31%，2005年年末，超额备付率已降至4.17%。银行运用资金的效率提高了，资金大量囤积于

资本市场。加之部分金融机构前期申购央票非常积极，导致资金占用较多，资金运用出现缺口是必然的。因此，央行才以数千亿元的净投放来维持市场流动性。另外，由于当前资金面较为紧张，逆回购利率超预期上升也在情理之中。当然，央行通过利率调控，也有警示机构注重资金流动性管理的意图。去年春节前，央行对个别机构进行的高利率专场逆回购不也是如此吗？

　　节后资金面仍将宽松

　　对于春节后资金面将要面临的超常宽松，市场应不必过分担心。首先，节后1183亿元的逆回购将到期，除货币回笼力度加大外，各种类型的债券也会大量涌入一级市场，而节前停发一周的短期融资券更是不可忽视的吸纳流动性之主力。

　　当然，从央行公布的2006年货币政策预期调控目标可以看出，尽管金融调控目标与去年比较有些许变化，但总量调控的方式和幅度不会变化太大，今年依然将是“宽货币、紧信贷”格局。

　　汇率改革仍需低利率环境配合

　　此外，今年货币政策的“汇率色彩”将更为明显。1月11日，海关总署公布，2005年全年贸易顺差高达1018.8亿美元，12月份单月顺差达到110.1亿美元。而去年末，外汇储备已达到8189亿美元的历史最高水平。显然，贸易顺差的强劲增长将推动我国外汇储备继续保持高速增长，这将强化人民币升值的预期。因此，有专家预测，同2005年一样，汇率政策仍然是2006年货币政策的主导。央行将继续围绕人民币升值预期实施配套措施。

　　在2006年刺激内需的大背景下，利率与汇率杠杆将更为紧密地联系在一起，汇率政策可能再次影响利率走向。央行为了保证深化汇改的顺利进行，今年的公开市场操作会更为主动灵活，并可能选择新的工具。所以，也不排除为减小“热钱”套利空间、避免汇率波动过于频繁，央行再次“牺牲”债券市场利率的可能，毕竟2005年的低利率环境担当了为汇改保驾护航重任。

　　投资债券市场风险不容小觑

　　目前，债券市场收益率在资金的推动下有大幅下降的趋势。上周除了超长期国债以外，其余债券品种的收益率已经降至2003年的底部区域。债券市场的利率风险正在进一步加剧。

　　毫无疑问，节后随着公开市场前期操作到期的资金和市场资金的大量回流，银行体系的流动性将大幅提高。届时将有大量资金涌向债券市场和货币市场，从而进一步压低市场的收益率水平。而收益率的进一步下降又将降低银行体系资金运作效率，引发未来的利率风险。