国有企业的资本回报

　　（本文为周小川12月11日在“2005中国企业领袖年会暨《中国企业家》杂志20周年庆典”上的讲话）

　　民营企业分红现在已经是很自然的事了，但是国有工业企业是不是想分红，国家是不是要分红，这个问题听说最近大家也在讨论。我觉得这个问题是值得讨论的。

　　一、问题的背景

　　由于经济是不断发展变化的，因此会出现不同的背景。

　　背景之一：很多国有企业，包括国有控股企业，现在的利润比较多了起来。有些特殊的情况，比如说由于能源价格，特别是石油价格高起，有些企业的利润就特别突出一些。

　　背景之二：国家在推进改革的时候，确实需要大量资金。要解决前几年亚洲金融危机遗留的包袱，要帮助企业脱困，要建立社会保障体系，企业要剥离社会职能，这些都需要有资金来源。

　　背景之三：与上市公司非常有关。过去有一些上市公司长期以来都不怎么分红，大家很有意见。我觉得，在资本市场中的上市公司，应该既有所取，也应有所回报。

　　背景之四：国有商业

银行改革。现在，建设银行、中国银行、工商银行，国家进行了财务重组，注了资，建行还上了市。同时，非常明确的有一条，作为他们的控股公司，中央汇金公司非常明确的是肯定要分红的。而1994年以来，国有工业企业以及其它类别的国有企业不分红。人们会从这个差别上提出疑问。为什么不一样呢？

　　二、分红与否的个人看法

　　所有者是应该有权分红的。第一，从公司治理的角度来讲，这为公司管理层建立了一个明确的经营目标，维护了股东利益。公司管理层要为股东挣取利润，股东有权要求分红。

　　第二，产权要明晰。如果说投资可以没有回报的话，本质上就是产权不明晰，就有可能出现内部人员控制等各种问题。

　　第三，有一个资本资源的配置效率问题。资本资源的配置究竟有效率还是没有效率呢？如果投资界都不考虑分红，那么投资回报率又如何衡量呢？

　　当然也有的同志讲，按道理讲，企业是应该分红的，但过去由于企业财务能力比较弱，所以首先要调养调养，一直调养到比较强壮了，自我发展能力比较强的时候再考虑分红。我个人认为这是比较浅的观点。

　　我92年写过一本书，说由于过去我们的体制存在大量的扭曲，扭曲了成本和利润的关系，限制了企业的真实成本，还有很多不应该由企业承担的责任由企业承担了。既然有这些扭曲，就使得企业利润虚高且分红或者上交利润会有困难。

　　如果我们正式提出这样一个命题，就是说，国有企业、国有控股企业应该向作为所有者的国家分红的话，我们就有必要下大力气来解决所有这些扭曲，否则这些扭曲会长期延续下去，对改革不会有好处。

　　我个人感觉，企业改革始终是我国体制改革的一个最重要的环节。过去，从80年代到90年代，我们也一直在说企业改革既是改革的出发点又是改革的落脚点。但是我感觉最近一段时间，企业改革的声音好像弱了一些，我不知道是不是因为企业改革的很多任务都已经完成了，但在我看来，企业改革还有相当多的任务没有完成，还有很多问题需要进一步认清，许多改革需要不断推进，只有这样才能真正使中国的微观经济强大起来，才能够使得竞争优势得到提高。

　　从公司经营的目标、产权清晰、资本资源效率的角度来讲，从推动一系列配套改革和进一步推动企业改革的角度来讲，我觉得确实应该提出这样一个命题：国有企业和国有控股企业应该向其所有者分红，而且所有者有权决定分还是不分和分多少。

　　三、若干配套改革非常重要

　　上述命题要想解决好并非那么简单，因为还需要有一系列的政策改革的配套。我们也千万不能小看这些配套改革的重要性。

　　第一，我们需要解决中国企业财务方面的成本和利润关系的扭曲。应该说，经过这么多年的努力，特别是亚洲金融风波之后，我们已经提升了我们的会计准则，已经做了很多财务会计方面的修订，有了很大进步，扭曲减少了很多，但并不是说这个任务就已经完成了。

　　回顾80末期到90年代初期，中国企业成本和利润的扭曲是非常严重的，这也是93年设计并推出财会制度改革，实施新的会计准则和财务通则的重要原因。如果把那时中国企业的利润率和国际做一比较的话，就会发现，中国企业的利润率非常之高。国际500强企业的销售利润率也就5%稍多。但是中国企业那时的利润率，我就不具体说了，大家自己可以查到，我们比他们高得多。但实际上并非我们的盈利能力比别人强，而是大量的成本没有反映到成本里面，都体现到利润里面去了，所以那么高的利润你是要拿来干很多回填成本事情的：奖金，企业职工的养老、医疗等，研发成本，广告费用，等等，所有这些本应该在成本里面的，都被扭曲了，要从利润里面出。所以表面上看中国企业好像有不少的利润，但是如果这些利润都被分红分走的话，企业就没办法活了。

　　通过国际比较，我们可以明确地看到，成本和利润的扭曲关系是首先必须要解决的，这是配套改革的一项重要内容。这就涉及到会计准则的提升。我们国家的会计准则，这些年确实不断出台了很多新的东西，也在不断向前进步，但仍然可以再做进一步的国际比较，以便发现我们仍然存在的一些问题。

　　对于成本和利润这样的一个基本问题，还涉及到更复杂的业务的财务处理，比如涉及到风险拨备、损失核销，涉及到衍生产品的会计准则等问题，是成本还是利润必须分清，就拿一个账面上扭曲的利润就去分红，恐怕就产生很大的争议，企业会有意见。有些企业家在争论企业分红的问题时，总感到难度很大，其实可以从成本-利润关系存在扭曲的角度来看待它。

　　第二，是税制的不完善问题。我们的税制应该是合理的，不应该有太多的扭曲。但转轨国家和新兴市场国家往往都不易做到，要花长时间的努力。

　　首先是税种，如果由于某些税种不合适，事先就影响了利润的数量，这样就会出问题。

　　其次是税基。我们现在也正在进行税基的改革。我们的增值税（VAT）要转型，从生产型转为消费型。这就涉及到设备投入成本的分摊以及能不能进成本的问题。另外，目前有些大型国有企业还有计税工资问题、固定资产折旧问题，以及刚才我提到的研发费用、广告费用、风险拨备、损失核销等问题。这些如果在税基中都正确反映的话，我们的利润也是正确的，否则，表面上看起来利润多，但你如要把它分走，企业可能还有许多该办的事没钱办。

　　第三，是解决企业办社会的问题。我们感觉到方向是非常清楚的：企业就是企业，办社会的职能应该转移走。但事情并不那么简单。实际上，企业还在不同程度上办社会，企业还在办稳定。在处理劳动就业问题，在处理退休、医疗等问题上，如果职能能够划分得很清楚的话，转出去没有什么不可以的，但如果从企业转出去后衔接不上，出现了“真空”，没人管就麻烦了。这种可能性不是没有，毕竟社会体系改革可能会需要较长的时间。

　　第四，涉及到我们多家上市公司，存在存续公司与上市公司共存及其相互关系的复杂情况。有的企业是搞包装上市，为了圈钱，设存续公司本不大有必要。大多数情况下，企业的集团内部是有区别的：有一部分是有成长性的，另有部分是在走下坡路的；有的部分是经营管理得好且自己努力，另外的部分确实是自己干得不好，这在上市融资和结构设计时就需要考虑有效的激励机制，考虑到道德风险，同时，还要考虑有个贫富平衡问题。这些问题的解决，一部分靠企业，也有一部分与国家的义务及历史原因有关。

　　我个人的倾向是很明确的。我觉得不要小看这些配套措施。大家共同努力推进企业改革，并把这些配套改革做好，国家的投资回报才可以比较顺利地加以解决。

　　四、向谁分红

　　国有企业、国有控股公司应该向谁分红，这个问题答案应是清楚的。我们是有《公司法》的，所谓产权清晰是通过《公司法》进行产权定义的。这和过去搞企业承包制时所说的绝对所有权和相对所有权的定义方式是不同的。

　　与某些发达国家和新兴市场经济相比，我们的国有企业数量非常大，占GDP的比例也非常高。外国有的占GDP的比例是2%，有的是5%，而我国就大得多。在国有企业比例非常大的情况下，必然要有分层级的经营管理。每个层级的人究竟有没有资本运作经营权呢？我觉得，在公司治理结构和《公司法》中，这些都已定义清楚。

　　在我国这样大面积的三级国有所有权的情况下，搞高度集中的经营管理方式恐怕会出问题。过去的大英帝国，管理的幅员非常辽阔，包括印度、澳大利亚等许多地方。印度的学校需要电风扇，但是英国政府却给发了暖气片和取暖设备。为什么呢？说是官僚主义吧，英国那个地方很冷，但身处伦敦的英国官员就闹出笑话。所以，我们很难想象像中国这样一个复杂的大规模的资本体系，如果没有一个责任非常明确和资本运作经营能力良好的层级式的管理体制的话，靠高度集中就能够真正管好。

　　因此，在这种情况下，国有资本的委托代理关系就变成极为重要的一个问题。虽然最根本来讲都是广大人民的所有权，但是你是通过什么样的委托代理关系，将什么样的责任委托给什么人，通过什么组织形式，通过什么样的治理结构，通过什么样的制衡关系和检查关系，其中也包括竞争关系和激励机制，等等，来实现的？看来，控股公司是一个比较好的解决办法。比如说有多个控股公司，控股公司之间的绩效可以进行比较，他们的激励就会产生差别，同时，控股公司资本也可以多元化，它本身也可以上市，可以通过接受公众的监督而产生效率。从这个角度来看，控股公司的出现是有其必然性的。

　　国有商业银行的改革本身也是国企改革。在这个改革过程中，采用的就是控股公司的方式，因为这是研究了国际经验和中国企业改革经验的前前后后并从中探索出来的，当然最后还要服从于实践的检验。

　　最后，分红是由董事会和股东大会来决定的。董事会可以决定分还是不分，分多少，而且分红还是股东一起分，不是某一家来分。因此，上述推理的结论就是，所谓分给谁的问题取决于产权清晰化，不必把这个问题搞复杂了。

　　五、倾向性意见

　　我个人认为，为了明晰产权、改善公司治理，国有企业分红问题、混合所有制企业中国有股的投资收益问题和分红问题，都需要提到议事日程上来认真地加以讨论，看能不能达成共识，使我们的体制有所改进。正是本着这一精神，我们详细地研讨了中国银行、建设银行、工商银行在产权方面的改革办法，同时，也是想避免像过去一部分上市公司那样存在所谓存续公司和上市公司的情况。这三家都采取了整体改制的办法，其中，建行略有点特别，有不到10%左右的股本是从中建投公司投过来的，那个公司承担了财政委托贷款等职能，它不是存续公司，建行股改仍然属于整体改制。总之，整体改制使产权更清晰。

　　整个改革过程中，真正遇到的难题实际上很多是我刚才所讲的配套方面的问题，也就是说，表面上有一个投资回报问题，但它会带出一连串问题，它涉及到系统化的企业改革，还提示出企改当前没有解决好且需要进一步解决的一系列问题。因此，我觉得在当今这种情况下，应进一步强调和重视企业改革，而不能说企业改革说了很多年了，最近这些年声音可以小一些了，企业改革就变得不那么重要了。

　　最后，既然所有者有权按照公司治理通过董事会和股东大会来决定分红，那么，在高速成长的经济环境中，肯定会有很多企业出现资本不足：如果把利润都分掉了，未来发展的资本不够怎么办？其实这是两码事，一方面，投资应该有回报，应该能够得到回报；另一方面，如果需要资本的话，除了利润转资本之外，还应该有资本融资的渠道。如果融资渠道卡死了，企业分红难免顾虑重重，因为发展中不断需要资本，分走了以后又没地方去扩充。因此，需要大力发展资本市场，把我们的资本市场存在的不能全流通等影响发展的一些问题抓紧解决好，这样，这两个事才不矛盾，才可以解除企业分红的后顾之忧。我相信，经过我们大家的共同努力，一定能够把改革推向前进。

　　（作者：周小川，摘自:中国

人民银行网站）

　　本文章仅代表作者个人观点。