借花旗的“虎皮”代价几何

　　叶檀每经评论员[2006-01-09]

　　以银建国际为先导，国内的不良资产包开始了国际化、证券化的旅途。银建国际是四大不良资产管理公司之一的信达安插在资本市场上的特殊目的公司”，也是一个血库。

　　何以言之？这个市值不过40亿元、体量不大的公司所获不良资产包之多令人称奇。 1月5日，银建国际股东特别大会通过以5.46亿元收购华融364亿元资产包的决议，2004年接下信达569亿元不良资产，等待处置的还有信达资产管理公司1000亿元债转股，以及华融2460亿元损失类贷款。

　　血量虽多，可惜银建的利益阀门是单向的，无法在中国的不良资产处置市场形成良性循环。

　　银建撬动资本市场，一手靠政策力量，一手靠国际投行。银建的最大股东信达不良

资产管理公司，打破四大资产管理公司成立之初所确立的银行不良资产对口收购”铁律，累计接收的不良资产规模已接近1万亿元。

　　由此，银建成为信达消化不良资产的通道：一头通信达的不良资产，一头通国际资本市场。信达源源不断地将不良资产以极低的价格出售给银建，先是2004年9月以8.5亿元出售账面值达569亿元不良资产的交易，创下资产管理公司向非中国内地公司出售不良资产的最低价格纪录。

　　信达与银建所获颇丰：银建将收购的不良资产再委托给信达进行管理与处置，信达坐收所收回不良贷款总金额10％的管理费，另外，由银建根据不良资产的回收比例向信达支付相应的奖金，并有可能以债转股的方式获得银建更多的股权。可谓一箭三雕。对于银建而言，在这单交易中，剔除各种费用，只要收回不良贷款2%以上的部分，就能获得利润。

　　如此一本万利，怪不得双方食髓知味，今年在质疑声中再下一城。当然，这一切的基础就是不良资产极低的现金回收率，给以后的运作提供了广阔空间。

　　在这一利益链条中，花旗之类的国际知名投行不可或缺，这不仅因为补充资金、维持银建现金流的需要，更因为花旗等国际知名投行的加入，可以使银建在国际市场获得更多的认同。信达与银建想借花旗的那身“虎皮”抬升价码，谙于此道的花旗岂能白借这身“虎皮”？自然是水涨船高。于是，我们便看到银建以内部人的身份从信达获取的特殊价格，被大块分润给了花旗。

　　银建曾把部分不良资产售予二股东花旗集团，创下了国际投行收购中国内地不良资产的价格新低；而此次更以成本价将364亿不良资产中50%的股权转让给花旗。花旗的“虎皮”所获不菲。

　　在国际化与市场化的今天，单纯质疑交易价格的高下无非是给人多了一个不懂市场定价的把柄。但既然信达与银建的这笔交易价格低得可疑，由于交易对手的人为限制，市场竞争并不完全，而

银监会、央行、审计署也曾表态不良资产违规交易盛行，在此情况下，一口咬定此为市场定价，未免“此地无银”。

　　据KTH投资管理公司董事总经理、最早将国际大投行引入中国不良资产处理领域的王都在与摩根士丹利交恶后所说的真相，不管是哪位外国投资大佬，在接盘不良资产之后，并未付出真金白银，而是重新分销给国内的投资者，从中赚取差价。2002年，

长城向高盛协议转让两包价值40多亿元的不良资产，高盛出价2.1亿元。价格低到长城各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格。这才是真正的市场定价，虽然是无奈的自发之举。向花旗借“虎皮”，不过是拥有不良资产处置权的人士不愿向国内市场公平分润的一种方法，他们以此方法获得了最大的收益，也可借此憧憬未来国际投行的地位。至于国内市场的公平，管他作甚！