为增强汇率弹性提供坚实的市场基础

　　主持人：本报记者 付平

　　特邀嘉宾：北京师范大学金融研究中心主任、博士生导师 钟伟 教授

　　主持人：日前，人民银行决定进一步完善汇率形成机制，自1月4日始，在银行间即期外汇市场上引入询价交易，并改进人民币汇率中间价的形成方式。您认为这次改革有何特色 ？

　　钟伟：作为人民银行新年伊始的第一号公告，它给人以鲜明的印象，即基于主动性、可控性和渐进性原则，人民币汇率改革始终在稳步推进。我们不应该把汇率改革简单地视为2005年7月21日央行对银行间市场上人民币/美元中间价的调整，汇改是一个艰巨的系统工程，从2005年5月18日银行间市场引入以做市商为基础的、八对外币兑换外币的即期交易品种之后，汇改始终不停地向纵深发展，几乎每个月央行和外汇局都在推出与汇改相关的措施。我们更不应该仅仅关注人民币汇率的重新定值，而应该关注汇率形成机制的不断市场化。这次一号公告具有以下特色：一是传递了继续完善人民币汇率形成机制的强烈信号；二是在银行间即期外汇市场稳健地引入了询价交易机制；三是改革了人民币兑美元汇率中间价的形成方式。这些改革将为增强人民币汇率弹性提供坚实的市场基础。

　　主持人：我们知道，中国外汇交易中心在此前主要采取的是集中交易、集中授信、机器指令自动撮合交易方式，这次在银行间即期市场引入询价交易机制，是出于怎样的考虑？

　　钟伟：这是一个很自然而稳健的转变。第一，回顾一下十余年来中国外汇交易中心的运行，在1994年开始汇率并轨之时，以及在此后东南亚金融危机期间，外汇交易中心采取的交易模式，有效地完成了保持

人民币汇率基本稳定和保障外汇储备稳健增长这两个政策目标。但目前中国面临的国内和国际经济形势都和十多年前有很大的不同，改革汇市交易模式适应了以银行为主的交易主体的内在要求。第二，当初，在全国分散的外汇调剂市场的基础上，难以具备直接采用OTC的条件。此后，撮合交易市场有了长足发展。但OTC市场显然更能适应低成本运作和规避风险之需。另外，从国际范围看，OTC交易也是主流交易模式，因此改革汇市交易模式适应了富有弹性和有效率的交易机制的内在要求。第三，早在2002年，央行就在银行间外汇市场的人民币对非美元交易中，进行了做市商制度试点。从2005年5月18日开始，央行通过相关改革在外汇交易市场中，对外币品种的即期交易引入了做市商机制；2005年8月10日，央行通过201号和202号文，进一步在远期结售汇和掉期交易中引入了询价、双边授信和双边清算等机制。这些改革措施效果良好，各种金融交易品种日渐丰富，交易量也有明显放大。这次在即期市场中引入询价交易机制，并且为保证外汇交易的平稳和中小机构的参与，继续适当保留撮合交易，是水到渠成的稳健做法。

　　主持人：在引入OTC方式后，人民币兑美元汇率中间价的形成方式也做了改革。您认为中间价形成机制的改变包含着怎样的市场化因素？

　　钟伟：首先，这种中间价形成机制使得定价兼顾了做市商和交易中心的需求，很大程度适应了提高效率、保证市场交易流动性和连续性的要求。做市商之所以对中间价有影响，是因为外汇交易中心开市必须向其询价，作为计算人民币兑美元中间价的基础样本，交易中心之所以对中间价有影响，是因为其必须合理地对做市商的报价加权平均，而权重则由其根据报价方的地位等综合因素考虑决定，这种双层结构保证了中间价形成的合理性，同时也对该机制的透明度提出了很高要求。第二，这种中间价形成机制使得定价兼顾了大机构和中小机构的不同市场需求。大机构将享有主要定价中心的地位，但同时承担了为市场提供流动性和保证交易平滑进行的义务，中小机构既可选择和做市商交易，也可选择撮合交易。随着双边授信和清算的逐步完善，人民币汇率信号无疑将更为充分和准确地传递市场供求信号。这种OTC交易和撮合交易并存的双层报价议价机制，也更符合不同市场主体的地位。第三，由于人民币兑欧元、日元和港币等非美元的中间价，是由交易中心根据当日人民币兑美元的中间价，以及与当日9时国际汇市的即时行情套算而定，因此这种做法也在一定程度上沿袭了交易中心现行的报价设计。随着市场交易量和交易品种的扩大，随着做市商报价能力和风险管理能力的提高，人民币汇率的市场弹性也将得到有效增强。

　　主持人：银行间外汇即期市场经过上述改革，会对人民币汇率带来怎样的影响？

　　钟伟：这次改革为增强汇率弹性提供了坚实的市场基础。我仍然认为，与其只关注重新定值，不如关注汇率形成机制的完善进程；与其不切实际地期望人民币汇率剧烈波动，不如更多地关注影响汇率形成的交易制度设计、国内外宏观经济等综合因素。中国

汇率改革进程还在有条不紊地进行中，对此我们应有耐心和信心，有勇气和智慧。