央行报告反复斟酌通缩 货币政策遭遇两难境地

　　本报记者 杜亦 北京报道

　　央行关于宏观经济预测的每一个用词，都可能成为南美洲的那只蝴蝶，只要从北京西城区成方街32号轻轻飞出，就可能引起中国经济的一场飓风。

　　明年中国经济是否面临通货紧缩的压力？——这个预测性的结论，在央行第四季度物 价监测报告中仅寥寥数字，却被反复斟酌修改。最终，关于明年中国经济“存在通缩压力”的判断，在12月14日报告定稿前的最后时刻被央行删去。

　　作为此份报告最明确且核心的结论，“未来存在潜在通缩压力”的表述在12月5日至12月14日短短10天之内，被央行写入又删去，显然与货币政策面临的既要控制投资增长又要力促消费振作的两难境地相关。

　　胀缩之间

　　12月13日，央行物价监测报告单行本出炉一天之前，在已基本成形的初稿中，还留有对明年

中国经济胀缩与否的鲜明预测。但这个结论在次日报告交付印刷之前被央行删去，因此不会出现在最终的报告中。

　　“初稿中，通胀分析小组对未来经济形势的判断，认为存在潜在的通缩压力。”12月13日，央行一位接近报告制定的内部人士告诉记者。

　　这个结论的得出，是报告制定过程中几次内部会议的结果：12月5日，央行研究局及各主要司局领导等组成的通胀分析小组召开工作会议，研究制定第四季度物价监测报告，即国际通称的“通胀报告”；12月9日，央行再次召集专家咨询会，专家组的成员包括了国家统计局、商务部、农业部等各部委相关负责人，会议议题依然是对明年物价形势的判断。

　　根据国家统计局最新发布的数据：11月份CPI同比上涨1.3%，涨幅已连续三个月保持低位，与10月相比，CPI下降0.3%；前11个月，CPI同比上涨1.8%，预期中的反弹并没有出现，结果大大低于此前许多机构2%的预期。

　　参加上述会议的人士透露，“会议取得了比较一致的看法，认为未来物价下降的压力比较大。”

　　较一致的观点是，这一轮的投资过热已经演变成部分行业的产能过剩，而投资增长大大高于消费增长、内需相对不足，以及今后越来越多的贸易摩擦将减少产能对外转嫁的可能，基于这些因素，国内物价的持续下跌必将造成未来的通缩压力。

　　这是一个新的官方信号。“胀”与“缩”的一字之差，却彻底推翻了《2005年第三季度中国货币政策执行报告》的结论。仅一个月前的11月9日，面对学界此起彼伏的“通胀”还是“通缩”的争论，货币政策执行报告在当时给出了官方的鲜明观点：“各种价格同比增幅平稳回落，但是通胀压力依然存在。”

　　而与这份物价监测报告分析的出发点一个明显的不同是，当时央行的货币政策执行报告并没有提及产能过剩与内需不足的问题，而是侧重分析了CPI的构成。

　　当时的央行报告认为，虽然前三季度CPI持续走低，分别为2.8%、1.7%、1.3%，但由于统计口径的问题，服务和

能源价格的上涨并没有在CPI中得到真实体现，央行的问卷调查亦显示，居民对物价的满意度在持续走弱，通货膨胀的预期增强；且另一方面，PPI虽然放缓，同比上涨9.2%，但仍居于较高水平。

　　而事隔仅一个月，央行对经济形势的判断就从“胀”走向了“缩”——“未来存在潜在的通缩压力”。

　　但是，对于“未来存在通缩压力”的判断，央行显然更倾向采取慎之又慎的保守态度。

　　12月14日，在物价监测报告交付印刷的当天，初稿的这一核心结论在最后时刻被重新审视并删改。“领导删掉了有关通缩预期的判断，并且将明年CPI的预测从1.8%调到了2%。”上述央行人士告诉记者。

　　央行的两难境地

　　简单的一个数字、一个词的改动都将影响甚巨，这是央行谨慎斟酌、反复审定删改的原因所在。对央行而言，对经济走势的预测及判断与货币决策直接相关，而要做出一项决策，就要面对实体经济与货币政策操作的双重考问。

　　实体经济方面，虽然离严格的通缩定义，即物价持续6个月负增长，还有一定的距离，但一个不容忽视的事实是，消费品零售价格指数CPI已经连续3个季度持续走低。而现在看来，11月份1.3%的增长并不是一个不能突破的谷底。

　　国家信息中心经济预测部王远鸿处长分析，CPI的构成中，从食品与非食品角度看，今年秋粮集中上市，今年粮食产量逾9600亿斤已成定局，供需缺口正在弥合， 即使明年有所变数，但总体处于缓解过程；

　　从服务类及工业消费品看，服务类价格虽然有所上升，但是不足以拉动CPI的上涨，而工业消费品由于供大于需，没有强劲的上涨动力，11月份，工业品出厂价格比去年同月上涨3.2%，涨幅比10月份回落0.8个百分点；

　　惟一的变数存在于国家调控类商品，水、电、油等的价格，但是考虑到政策的稳健性及对人民生活的影响，调整的幅度不会太大。

　　王远鸿预测：“从结构分析看，明年的CPI估计在2%左右。”但这并不是一个安全的估计。他认为，明年的物价还具有很大的挑战性，“不排除个别月份达到1%以下”。

　　之所以这样说，来自两大问题的压力，即内需不足与产能过剩。

　　在12月初刚结束的中央经济工作会议上，这正是2006年中国经济的两大关键词。如何平衡投资增长和内需不足两者的矛盾，对央行的货币政策是一个考验。

　　目前，产能过剩所导致的企业亏损已经显现。1—10月份，我国规模以上工业亏损企业亏损额1725亿元，同比增长62.6%。其中，国有及国有控股亏损企业亏损额928亿元，增长102.4%。

　　同时，国务院在发改委近日详尽调研的基础上，对钢铁、电解铝、汽车等11个产能过剩行业做出了专项部署，责成有关部门加快这些行业的结构调整。

　　但这种调整于货币政策的制定者来说，却存在一个难题。专家分析，目前的产能过剩有两方面的表现：一是内需不足，经济对外依存度过高；二是投资增长远远大于消费增长，两者缺口加大。而减少产能过剩，除了扩大出口之外，一个有效的途径就是进行结构性调整。但无论哪一种方法，对央行都是一个两难的选择。

　　首先，对于适于总量调控的货币政策来说，进行结构调整很难，如果抑制产能过快增长，无论是关、停、并、减一些盲目投资的项目，还是通过信贷投放调整，都可能对消费产生巨大的影响，影响了拉动内需目标的实现。

　　其次，如果扩大出口，这将会使中国已经累积的双顺差的国际收支形势更加恶化，央行对国际收支的平衡难度将进一步加大。今年上半年，我国的国际收支顺差已经达到1056亿美元；截至9月末，我国外汇储备余额已经达到7690亿美元。

　　胀缩预测之难

　　央行的另一个难题是：国际收支与外汇储备飞速增长的数字背后，外汇占款正以其强劲的动力，支撑起基础货币投放长期持续增长的盛况。这不仅加大了央行的对冲难度，也成为影响央行对经济形势判断和货币政策取向的重要因素。

　　最新公布的数据显示，尽管央行加大了公开市场操作的力度，但是今年的货币供应量依然呈现出一条平稳的递增线。广义货币M2同比快速增长，从9月份的17.9%攀升到11月份的18.3%,大大高于年初15%的增长目标。这意味着货币供应量依然充裕。

　　央行研究局人士告诉记者：“如果预测经济紧缩，就表明央行要继续增发货币，但这显然不符合货币供应量的调控目标。”

　　而货币供应量的持续增长，也成为央行判断紧缩与否与定夺下一步货币政策的一个难点。

　　对于通缩特征的判断，一种观点认为，只要物价持续普遍下降即可，但另有观点认为，必须结合“两个特征、一个伴随”来进行判断，即物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降，以及伴随经济衰退。现在看来，我国的特征恰恰相反。

　　自2003年抑制投资过热以来，目前留下了这样的困境：一方面，物价持续走低，经济增长因产能过剩、企业亏损加大而凸现更多放缓的压力；另一方面，货币供应量增速加快，大量的资金在银行间市场循环，货币政策传导机制的扭曲导致资金无法进入流通领域，银行陷入流动性困境。

　　游离于两者之间的平衡，使央行的公开市场操作难度加大。

　　11月份，央行现金净投放516亿元，同比多增385亿元，大大高于9月末同比多增26亿元的数据。中信

证券分析师陈济军认为：“由于央行必须考虑实体经济的需要，不可能无限采取公开市场操作回笼货币。”

　　如何综合上述特征，对中国的经济走势作出准确的预测，是央行一大难题。

　　对此，社科院金融研究所所长李扬认为，M2的增长主要由于储蓄和企业定期存款增加所致，由于被迫性储蓄持续大于投资，国内的资金过剩成为长期现象，国内物价总水平不可能长期上升，通货膨胀不是中国的主要危险，反而应当高度警惕通货紧缩问题。