利率市场化艰难破冰

　　加大企业债的发行规模、资产证券化的试点只是利率市场化过程中的几小步,中国利率市场化的航程尚远

　　文/孟宁

　　近日里,周小川和吴晓灵就中国债市结构和利率水平做出的数次诊断,央行首次发布的 《金融稳定报告》中强调的直接融资与间接融资比例的失调,国家开发银行和中国建设银行最近相继推出ABS和MBS的试点,发改委提出的将进一步扩大企业债发行力度,同时,短期融资券也发行得如火如荼。

　　这些言论措施不仅仅是金融创新大张旗鼓的象征,也是利率市场化不断推进的铺路石。

　　企业债的变革

　　利率市场化,指的是存贷款利率、投融资利率、货币市场利率等,由市场参与主体的市场交易行为决定,而不是由中央银行硬性规定。企业债收益率由招标形成,由此便成为利率市场化的一个重要部分。

　　除了股权融资之外,债权融资可以分为两种渠道:一是通过银行贷款;二是发行企业债券。两种形式的融资规模在各国都不一样,公司债券是美国公司外部融资的最主要渠道,其融资规模超过银行贷款,远远大于

股票市场。而我国人民币贷款余额18.5万亿,企业债发行余额不超过2000亿,间接融资规模远远大于直接融资规模。由于企业债相对于银行贷款有期限较长、融资成本较低,以及非银行担保的企业债由投资人自行承担风险的特点,其规模的不断扩大将彻底改变目前的金融体系结构和利率市场环境。

　　中国由于直接融资市场的欠发达,企业融资以银行贷款为主,因为所有的经济体系风险都集聚在银行。政府虽然数次为银行剥离坏账,但无异于拆东墙补西墙。无论是企业、机构投资者,还是个人,都缺乏风险判断和承担能力,从而将自己的命运寄托在银行身上。一旦银行出现问题,金融危机不可避免。而企业债的发行,尤其是非银行担保的企业债的发行,将减轻银行体系的风险。

　　如果企业债的定价是通过招标获得,也就是由市场决定,而最终风险也是由投资者承担,因此投资者不可能向以前和现在这样,在不考虑信用风险溢价的情况下进行投资。投资者必须加强对于企业以及项目的考察,加强对现金流和风险的预测,加强事前评估和事后监督,有助于市场参与主体提高对于风险的认知和管理能力。

　　从资源配置角度来说,市场参与主体将在衡量和风险收益之后对资金进行最优化配置,促使资金向真正有可能产生利润的产业和项目流动,促进产业升级和经济增长方式转变,而不会出现由于银行的行政性、缺乏经济判断能力以及寻租,而导致资本流向产能过剩及效率不高的行业领域的现象。同时,融资主体由于融资能力和成本差异的强化,将促使其充分利用好财务杠杆的作用,提高股东利益的最大化。尤其对于中小企业和新兴企业来说,他们由于缺乏获得贷款的资源,往往缺乏早期发展的资金而步履维艰。放宽企业债发行的限制,让中小企业和新兴企业通过相对较高的利率融资,将为一些真正有发展潜力的企业的未来增长创造条件,同时也为有追逐高票息回报的投资者提供金融产品投资渠道。

　　暗流中的风险

　　由于现在中国的债券市场,无论是国债、金融债,还是企业债,都被视为没有风险的资产,因为银行被视为不可能破产、有国家信用担保的企业,于是无论银行发行的金融债,还是有银行担保的企业债,甚至没有银行担保的企业债,它们的违约风险都被忽略。因为投资者一律认为这是国家发行的债券,一旦出现信用风险,都会由国家出来买单。因此在缺乏风险考量的情况下,无法形成合理的资金成本。不同的企业、不同的项目具有相同的资金成本,会扭曲投资者对于行业的判断和企业估值的判断。利率不能反映不同企业的风险差异,信用级别不同、投资风险不同的企业债券,其投资收益率却是一样的,不符合“高风险、高收益,低风险、低收益”的市场规则,也孳生了目前由于银行贷款的行政性和不透明性而形成的寻租。

　　另一点值得关注的是目前资金在金融体系内部流转的状况。当前,由于整个市场的流动性充沛,国家为了对冲外汇占款而大量发行的国债和金融债被资金充裕、出于资金安全性和资本充足率考虑的机构投资者所购买。而这些机构投资者的资金来源大多数都是居民和企业存款。也就是说表面上资金充裕,债券收益率不断降低,但实际上资金仅仅是在金融体系内部流动。

　　一个简单的例子可以说明这种内部流动的普遍性。光大银行发行的

理财产品购买了大成基金管理公司发行的货币市场基金,这不仅支持了大成基金的发行,也满足了自己的投资标的。同时,大成基金的货币市场基金又通过与光大银行合作的机构存款锁定了收益率。但是还存在另一种方式,现在大部分货币市场基金和短债基金都通过托管银行代持长期债券的方式突破法规限制,以维持较高的收益率。过程如下:目前市场的融资成本大概在1.5%,货币市场基金以2.0%的收益率将资金借给银行,同时货币市场基金将一些超过契约规定的债券交给银行代持,比如期限3年的收益率2.9%的企业债。银行通过借入2.0%的资金,持有收益率2.9%的债券,实现了杠杆套利;而货币市场基金通过融资1.5%的成本和放款2.0%的收益同样实现了利差交易。在不发生流动性危机的情况下,以上几种双方盈利的模式可以维持。

　　资金在金融体系内部流转,一方面资金没有流到实体产业中促进经济的增长,另一方面由于这些机构用高负债购买了低收益率的资产,必然为未来的偿付埋下隐患。吴晓灵也在最近提出,债券投资者应当注意当前市场低利率的风险。大规模发行企业债将改变以上的局面,同时流动性的增加将降低金融危机爆发的可能性。

　　小试资产证券化

　　国开行与建行相继推出ABS和MBS,标志着我国资产证券化迈出了步伐。资产证券化,指的是将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产,通过一系列的结构安排和组合,对其风险、收益要素进行分离和重组,并实施一定的信用增级,从而将组合资产的预期现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。由中介机构对该资产进行证券化处理并且出售,出售后的资产与该资产的原持有人没有追索关系。

　　ABS和MBS是资产证券化的主要两种形式:前者是资产支持证券,包括贷款类资产、应收款类资产、基础设施类资产和其他类资产为标的资产的证券化产品;后者是房屋抵押贷款证券,这是以住房抵押贷款的未来还款现金流为标的的资产证券化产品。

　　资产证券化的发展和企业债市场的拓宽有着异曲同工的意义,同样是将积累在银行体系的风险分散,让市场上更愿意承担高风险、获取高收益的机构投资者在不同的资产间进行甄别和选择。由市场承担风险能够提高整个经济体的风险控制能力和信用程度。

　　举一个简单的例子:如果你是某个公司的员工,你贷款购买了一处房产,同时你参加了公司的养老金计划,将工资部分投入到该份

企业年金中。由于企业年金的主要投资对象包括资产证券化产品,同时该资产证券化产品的标的为房屋抵押贷款的未来现金流。因此,如果你无法定期偿还你的房屋贷款,必然影响到该贷款的衍生产品即MBS,也就会影响到你所参加的企业年金的投资收益率。如果出现大规模违约的情况,你的养老金就有可能会荡然无存。如今,在银行承担了所有资产风险的情况下,你是无法感觉到信用对于生活的重要性的,而利率市场将彻底改变这一现状。推而广之,对于企业和全社会而言,信用制度促进了资本的社会化、股份有限公司的兴起和银行制度的奇迹,加速了生产力的发展和世界市场的形成。

　　加大企业债发行规模和资产证券化的试点,只不过是利率市场化过程中的几小步,利率市场化的过程还很漫长。利率市场化不仅使利率直接反映社会资金供求,降低货币政策制定之前的信息收集成本,还加强了市场参与主体的利率敏感度,降低货币政策的执行成本,使得经济周期更加平滑,避免资金往过热的行业流动。利率市场化也将造成利率市场的激烈竞争,包括银行体系内部,中小银行与大银行的竞争和商业银行的重新洗牌,在为小银行的发展创造了条件的同时,也会造成一些银行的危机和破产。

　　利率市场化是一个循序渐进的过程,先放开货币市场利率和债券市场利率,再逐步推进存、贷款利率的市场化。这个过程是整个中国金融体制改革的重要组成部分,每一个投资者和企业都应该在这一过程中,提高自己认识风险的能力,同时充分捕捉发展的机会。