罗伯特-恩格尔：市场应在汇率决定中起更大作用

　　本报记者 王慧卿 实习记者 王欣 发自上海

　　罗伯特·恩格尔教授对自己的ARCH模型感情颇深，他似乎每到一处都能找到ARCH模型的影子。他用了一张蔚蓝背景的图片来展示自己的ARCH模型：里面白色的拱门从远方蜿蜒到眼前，最近的拱门原来是一只正在航行的白色帆船。这张图片用拱门(arch)的意象暗示ARCH模型，并展示了ARCH模型的内容是对过去波动率的模拟和对未来波动率的预测。在演讲中， 他用各种不同的拱门类比ARCH模型多样的衍生形式。他还在演讲的PPT中特别加入了一张他在悉尼archcafe前的照片，厚厚的镜片后面，恩格尔眼里透出一丝调皮，他说他特别钟情这家咖啡馆，不为其他，就觉得名字起得好。

　　或许“ARCH”的象征罗伯特·恩格尔最应该感谢的是美国经济学家萨缪尔森。正是萨缪尔森的一次讲座让他获得应用ARCH模型的灵感。正是凭借这一模型，罗伯特·恩格尔获得了2003年诺贝尔经济学奖。当时，罗伯特·恩格尔在听萨缪尔森主持的一个讲座。萨缪尔森表示资本市场的贬值是很难预测的，恩格尔就因此研究并且提出了ARCH模型，谁知理论在资本市场的应用很是糟糕。就在某一天恩格尔的同事提醒说，是不是可以放到金融的风险波动预测上试试？没想到这一试立即引起了巨大的成功，也给他带来了诺贝尔奖的巨大荣誉。

　　这一次，罗伯特·恩格尔带着他一贯谦逊的微笑，穿着熨烫平整的黑色西装，于15年后再次踏上中国的土地。12月6日在复旦大学逸夫科技楼做了“下跌风险及其对金融管理的启示”演讲。恩格尔教授此行一路行经台湾、重庆、武汉，在上海的复旦大学和一些期货交易所作短暂停留之后又将在周四赶赴东京。组织此次讲座的复旦大学

中国经济中心主任张军教授告诉《第一财经日报》，恩格尔教授提出的ARCH模型不仅充满思想的火花，技术含量也相当高。

　　这场演讲的主题就是介绍描述时间序列时变波动性的关键概念：自回归条件异方差(ARCH)，这也是恩格尔得以获得诺贝尔经济学奖的主要贡献。作为一名时间序列分析专家，恩格尔以擅长动态经济金融现象的经验模型分析而著称。他的研究足迹从早期的波段谱回归、假设检验和外生性，一直遍及20世纪80年代后的协整分析、ARCH模型分析，以及金融资产收益数据的超高频分析。

　　“ARCH 其实由Autoregressive Conditional Heteroskedasticity 的缩写而来”，恩格尔教授又当起了英语老师，他挑着眉毛对台下的复旦大学的同学说，“跟我念。”英语基础都不错的同学们顺利念完了Autoregressive Conditional，可 H eteroskedasticity 就像舌头卡住了似的，惹得恩格尔教授也笑得合不拢嘴，一位复旦大学同学说，看来不仅理论前沿，连读音都特别的前卫。

　　好想法很简单

　　ARCH模型是恩格尔最杰出的贡献。瑞典皇家科学院称他不仅是研究员们学习的光辉典范，而且也是金融分析家的楷模，因为他不仅为研究员们提供了不可或缺的工具，还为分析家们在资产定价、资产配置和风险评估方面找到了捷径。金融市场上，金融产品价格的波动性并不是个常数，而是随着时间而变化。恩格尔所发明的“自动递减条件下的异方差性”理论能精确地获取很多时间数列的特征，并发展了将时变的波动率进行统计模型化的方法。据张军教授介绍，作为世界前沿的经济理论，恩格尔教授的ARCH模型已经被应用到中国的证券市场，宏观经济和股市波动之间的相互影响，还包括股市回报等。作为用时间序列来建立的动态模型，ARCH不仅可以为资本市场解释一些问题，还是股权定价的重要方法。

　　在详细阐释了ARCH模型所要解决的主要问题：波动性是时变的，而且由于投资者的风险偏好，金融资产价格下跌的时候波动率增大之后，恩格尔教授诙谐地作了一个类比：“就像电影需要一个长长的片头来切入影片一样，我的演讲也要有一个稍长的问题介绍来切入主题。”

　　虽然演讲的主题是艰深的金融计量经济学理论，但是恩格尔教授还是用自己的幽默活跃了现场气氛，加深了听讲者对理论的直观理解。一位听众告诉记者，他昨晚通宵看了恩格尔的论文，但是这些理论对于学生来说还是比较前沿的，难懂。风趣的恩格尔教授告诉学生们，好的想法往往来自轻松的大脑，虽然很简单，未必人人都可以实现。

　　谈到自己的模型获得诺贝尔经济学奖的时候，恩格尔教授讲了关于诺奖的两个小花絮。他说当颁奖者递给他奖状的时候，说的是瑞典语，因为他听不懂，他就自己理解成：“亲爱的，拿稳了，千万别摔了。”令大多数同学印象深刻的还有他和太太在诺贝尔铜像前的合照，因为照片的背景是诺贝尔歪着头。恩格尔教授谦虚地说大概诺贝尔对他的研究结果不太满意吧。注重个人生活的恩格尔对研究心理学的太太的爱也是在圈子里出了名的，不仅一同分享获奖的喜悦，这次上海之行太太更是全程陪伴。

　　看中国

　　针对中国的金融问题，恩格尔教授也有其独特的看法。针对当前的人民币汇率改革，他认为市场应当在汇率决定中起更大的作用，汇率是调整国际收支不平衡的天然稳定器；政府应当减少对汇率的干预，在汇率波动性增强的情况下也不例外。而对中国目前的汇率水平，恩格尔教授认为人民币汇率偏低，尚有升值空间。汇率制度改革中面临的风险是非常难以测定的。

　　针对我国股票市场推出股票权证以及拥有试点创新资格的券商可以参与权证创设问题，恩格尔教授认为更多的金融产品为投资者提供了更多的风险管理工具，对金融市场的健康发展有很好的推动作用。而创新的金融产品不应有数量的限制，因此允许券商创设权证符合金融市场发展的方向。但是推出不同期限、不同执行价格的权证，使金融产品的种类更为丰富完善，进一步放松金融产品创新，对金融市场的发展更为重要。

　　恩格尔教授对市场微观结构理论也有深入研究。在恩格尔看来，随着电子化交易的发展，未来的金融计量经济学可以使金融市场的做市商、经纪人和交易者，借助于统计分析，自动地根据特定市场环境和目标做出最优的策略。因此，针对国家外汇管理局于11月24日推出的《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》，他认为外汇市场不需要有一个统一的交易场所，而可以通过场外交易以及通过因特网交易等各种方式实现外汇交易，建立更为广阔的外汇市场。从国际外汇市场的现状来看，成熟的市场中做市商之间的场外交易构成了交易主体。

　　个人简历

　　现年63岁的恩格尔是美国纽约大学斯特恩商学院金融服务管理教授。恩格尔1942年11月出生在美国纽约州锡拉丘兹。他于1969年获得康奈尔大学经济学博士学位，同年成为麻省理工学院副教授。1975年转到加利福尼亚大学圣迭戈分校任副教授，1977年升为正教授,并于1990到1994年在该校担任经济学系主任。他从1999年开始到纽约大学斯特恩商学院任金融服务管理教授至今，现为美国计量经济学学会会员和美国艺术与科学学院院士。