中国不良资产贵贱难辨 摩根士丹利失望离场

　　银建-花旗364亿元个案反思：

　　特约记者 罗绮萍

　　香港报道

　　蓝德彰很失望

　　太贵还是太便宜，要看从哪个角度来分析。

　　在香港上市的银建国际实业(资讯 行情 论坛)公司(171.HK)，11月25日刊出的一则公告震撼了中国不良资产处置市场：用5.466亿元买下华融资产管理公司的364.4亿元不良资产包，同时将购入资产包的50%，以成本价即2.733亿元出售予花旗集团。花旗现时持有银建17.8 % 股份，属第二大股东，第一大股东是信达资产管理公司。

　　而在此之前，走在市场之先的摩根士丹利在新加坡低调宣布，不再染指中国的不良资产市场，原因是“太贵”。

　　宣布这个重大信息的，正是中国银行业首位“洋董事长”、只做了两个月深发展(资讯 行情 论坛)(000001.SZ)董事长的摩根士丹利资产服务咨询(中国)有限公司主席蓝德彰。11月16日，他在新加坡透露，摩根士丹利在2003年购入100亿元人民币的不良资产包后，不会再购买任何的中国不良资产。

　　“从我们的角度看，这(处理不良资产)令人失望。我们也希望投资多一些，但(中方)令外国投资者难以成为不良资产市场的活跃者，我们在处理这些交易时十分困难。” 蓝德彰说。

　　蓝德彰还称，“我们日后只会参与没有内地企业竞争的不良资产投标，因为有内地企业参与，价格会太高。”但他说中国正用自己的方法处理不良资产，没有引入国外资金而是使用内地资金。

　　外资投行近期投诉中国国有企业竞投不良资产时，可以得到税务优惠及政府贷款，这使国企出价较外资投行高，令成本增加。

　　国际四大会计师行之一的中国合伙人对本报记者说，现在他手上的个案，遇到了类似的问题。不过他认为蓝德彰的说法略嫌偏激，事实是中国不良资产处理的生意难做，但仍有可为，特别是这个市场潜力很大，是外资投行及会计师行必争之地。

　　“现时最大的困难，是我们觉得买贵了，但有人却说我们捡了便宜。有些部门甚至会调查中方当事人有没有收受我们的好处。”这名合伙人说。

　　银建赚钱模式

　　该名合伙人以银建个案为例，银建用5.466亿元买下华融的364.4亿元不良资产，以现金回收率计，仅为1.5%，但将这个回收率与银监会公布的四家金融资产管理公司现金回收率超过20%相比，或者与现时平均作价以现金回收率5%相比是不合适的，由此认定是次交易是贱卖国有资产，也是不公平的。

　　“四家资产管理公司开始处理不良资产时，回收率会较高，余下的回收率会越来越低，所以不能比较，而且公布的数据依据不足。国内喜欢把不良资产的账面值与交易价格比较，但既然这些是不良资产，资产的转让价值只能由市场决定，面值是多少基本上是没有关系。”上述合伙人说。

　　该人士还称，银建的这笔交易对于中国不良资产市场有很重要的启示作用，该宗交易严格来说可以说是期权交易，银建及花旗银行只是用5.466亿元买了一个期权，这批面值364.4亿元的不良贷款管理权仍在华融手上，同时华融可以收取管理费，并在回收率高于出售价时，按递增的比率分享现金回收。

　　根据协议，华融负责资产包的管理，有权收取相等于收回现金价值总额的10%作为管理费。另外如果收回率超过1.7%，除管理费外，华融有权收取现金总额的2%；如果回收率高于2%，华融的分摊比例也增加，若超过2.75%，华融分摊现金盈余的比例达70%，银建及花旗仅占30%。

　　当回收率是1.7%时，回收现金总额是6.1948亿元，华融将收取0.61948亿元的管理费，银建与花旗能回收5.57.亿元，刚过成本价。

　　但当回收率超过1.7%后，以3%为例，即10.93亿元，则华融会先收取1.093亿元管理费及现金总额2%(0.2186亿元)，然后再摊分现金盈余9.6184亿元(10.93-1.093-0.2186)的70%，即6.73亿元，银建及花旗只收30%，即2.88亿元。银建与花旗要收回5.466亿元的投资，这个资产包最少要收回现金20.70亿元，即回收率达5.68%，符合现时市场的平均数。

　　这名合伙人说，银建收购这个不良资产包还有个先决条件，即需要相关政府批准，否则交易会告吹。这批资产分布27个省市区，如果真的涉及贱卖国有资产，相关政府部门可以提出异议。

　　本报记者多次致电银建副总经理赵建公，但他不愿意多谈，只强调银建没有贱买也没有贱卖国有资产，并称公告中已经详细列出交易条款及华融享有的权利。

　　银建的股价表现，也反映该公司并非大嬴家，今年初市场憧憬银建可以在协助中国处理不良资产中获得厚利，银建股价在1月18日曾高见4.1港元，其后反复回落。近日，银建落实了这个历来最大宗的不良资产包交易后，股价反而疲软，12月1日收市价仅为2.3港元。

　　汇富金融集团董事总经理胡伟亮说，该公司当初曾向市场推介银建这只

股票，认为她以中介人角色参与处理中国的不良资产，可以成为中国资产管理公司与外资之间的桥梁，赚取中间利润，但后来研究发现，这种生意其实很难做，前景也不明朗，故近期已转为看淡该只股票。