宏观微观再相悖

　　2006年可能会出现一个令人困惑的局面，即在宏观形势仍然保持强势增长的情况下，微观层面的企业赢利却不让人乐观

　　□ 薛澜/文

　　2005年即将落幕。回顾自然是有意义的，但股票市场上更重要的是前瞻。

　　我们认为，2006年出现的可能又是一个让人困惑的局面，即在宏观形势仍然保持强势增长的情况下，微观层面的企业赢利却不让人乐观。

　　我们认为，中国政府已下定决心，要把GDP增长保持在8.5%-9%之间。为达到此目标，2006年投资的势头会有一定减弱，但仍会保持在20%-25%左右。其原因主要在两个方面：

　　一方面，过去两三年的投资主要集中在大型基建和

房地产上，投资刚性比较大，周期比较长，不是说下来就能下来的。

　　另一方面，投资资金来源正越来越多元化。这一点还可以解释一些疑问。例如在外国投资者看来，中国政府是中央集权的，因此他们困惑于何以政府宏观调控一年半时间，效果似乎并不明显。其实原因就在于此。此外，2006年是“十一五”规划的第一年，一些大的工程如“南水北调”等，都会有一些实际行动。

　　主要的疑问是，在欧美多次加息和高油价的双重压力下，2006年的中国是否仍能保持过去几年的强劲势头？基于过去两年收入的较快增长，消费保持增长势头并不难，但调整空间也很小。而净出口的不确定性是最大的。因此，投资速度成了政府惟一可用来调节增长的工具。从政府的角度讲，既想让它慢下来，又怕它慢得太快，害怕万一外界情况出现意外的逆转，国内经济会出现“硬着陆”。

　　从企业赢利来看，我们认为有几大隐忧。

　　首先，2005年

股票市场的大赢家资源股——特别是油股——在2006年可能再难有非常辉煌的表现。一来油价已从高位开始调整，从花旗集团对明年供需的分析看，我们认为平均油价大约会在50美元一桶，比今年的平均价低15%左右，这自然会影响石油股的赢利和股价的表现；二来更有可能雪上加霜的是，政府已在认真考虑征收“暴利税”。如果油价一直保持在40美元一桶以上，下游成品油又因为通货膨胀的考虑得不到太多调整，政府就可能对上游企业征收“暴利税”，其中一部分用作对下游企业的补贴。现在油股占到了MSCI(摩根士丹利资本国际公司)中国指数的25%，若油股吃重，指数的表现就将面临压力。

　　其次，我们认为，政府会在2006年做出很多政策性调价，水、煤、气、废水处理及城市公共交通的价格将会呈现明显的上涨态势。

　　这些价格的全面上调，对已经被高企的原料价格压得透不过气的加工业而言无异是伤口撒盐，且服务性行业也不能避免利润率的压力。

　　但是这些价格又不能不调。在过去两年，虽然一直存在涨价压力，由于2004年通货膨胀率较高，2005年油价又特别坚挺，政府一直不能下定决心调价。这种情况导致很多公用事业处于亏损状态，不能得到进一步完善和发展。

　　同时，由于水、电、煤、气又处在人为低价的环境中，民众对这些中国所缺乏的资源不能形成真正的节约概念。特别是一些废水处理设备，甚至被闲置不用。虽然大家都明白对现在的中国而言，环境保护已到了刻不容缓的地步，但是只有在能取得合理回报的情况下，环保才能作为一个事业来做。

　　再次，周期性行业特别是建材行业可能会发生全面萧条的情况。比如，钢铁业的寒冷是每个参与者都感受到了的。但是，最坏的情况可能还在后头。据可靠消息，宝钢很有可能在即将公布的2006年一季度价格指引中再次下调其价格；龙头企业尚且如此，其他钢铁公司很难抵抗降价的压力。而我们通过最近与澳洲、南美洲铁矿石公司接触得到的信息是，他们仍然打算对2006年出口中国的铁矿石涨价10%-15%。在此双重压力下，加上上面提及的运营成本上升，企业日子会怎样可想而知。

　　其中更大的一个问题是，中国的很多制造业都可能在2006年或2007年出现产能全面过剩的情况。所以中短期的风险仍是通货紧缩，即使通胀也多半会是“滞胀”的情况。

　　最后，重新寻找消费热点是一个重大的挑战。在过去两年高增长的基础上，特别是最近农产品价格已开始回落的情况下，如何继续保持农民收入的进一步提高？这并不是一件容易的事情。

　　城镇收入方面，虽然2006年

个人所得税起征点将由800元提高到1600元，但在“买车热”、“买房热”过后，新的热点又在哪里呢？“买车热”和“买房热”又会否在2006年再现呢？-

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管