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上海证券报 乐嘉春博士
在即将过去的2005年中，宏观调控并没有造成人们期待的中国经济增长放缓，相反统计数据显示，今年中国经济增长要明显高于预期。造成错判的一大原因是，我们错误地认定固定资产投资增速会减速，但实际情况是今年前3季度中国的固定资产投资同比增长26.1%，其中城镇固定资产投资同比增长27.7%。那么，我们之所以错判，究竟问题出在哪里呢?
今年以来，美国摩根士丹利全球首席经济学家史蒂芬·罗奇的一篇著名文章《假如中国减速》(2005年5月23日)曾引起国内外经济分析人士的关注。在罗奇看来，今年2月份以来中国对房地产市场的宏观调控对固定资产投资放缓有明显的影响。由于房地产开发投资占固定资产总值约20%，如果宏观调控导致房地产开发投资每放缓10%，将降低中国的GDP约1个百分点。因而，由房地产开发投资减速引起固定资产投资出现实质上放缓，将最终引起2005年中国经济增长放缓。但是，罗奇所期盼的房地产投资出现明显减速的情形并没有发生，今年前3季度房地产开发投资增长22.2%，增幅仅同比回落6.1个百分点。可以说，房地产开发投资并没有出现显著减速，这是造成包括罗奇在内的许多经济分析人士错判中国固定资产投资增长态势的基本原因之一。
罗奇在后来的一篇文章《对中国经济减速的错判》(2005年10月21日)中也承认了这一点，中国政府抑制房地产泡沫的行政性举措，并没有产生市场期盼已久的房地产投资出现实质性放缓。另外，中国为缓和国内工业生产供应链中面临的严重瓶颈，加大了对能源等原材料领域的投资，大大抵消了房地产开发投资的轻微回落。这两大因素导致了今年前3季度中国固定资产投资所占GDP比重上升到53.69%，比2004年增加了6个百分点。所以，固定资产投资的热度似乎并没有降温，被认为是今年中国经济增长依然高于预期的主因之一。
显然，罗奇的分析超越了传统的智慧。但是，在判断中国固定资产投资是否会减速中，我们还忽略了固定资产的自身结构也发生了重大变化，这是包括罗奇在内的许多经济分析人士所未曾论述的一个核心问题。我们的研究发现，本轮宏观调控导致了固定资产投资结构发生了重大变化，这一重要特征可以描述为:工业和房地产开发投资增幅都在小幅回落，但城市基础设施投资却在加速增长，后者成为支撑固定资产投资增长的主要因素。可以说，这是造成我们错判中国固定资产投资的又一基本原因。
为此，我们可以观察中国几大城市固定资产投资结构的变化情况。以中国最大的城市之一上海市为例，今年前3季度上海市固定资产达2679.73亿元(同比增长15.9%)。其中，工业投资785.66亿元(占全社会固定资产比重为29.3%)，同比增幅为2.1%，增幅回落了39.5个百分点；房地产开发投资940.31亿元，同比增幅为10.8%，增幅比上半年回落仅5个百分点，低于全社会投资5.1个百分点。相反，城市基础设施投资688.58亿元(占全社会固定资产比重为25%之强)，同比增幅高达32%，高出全社会投资16.1个百分点。这反映了今年以来上海市固定资产投资的主动力已从工业投资转向城市基础设施投资，城市基础设施投资成为固定资产投资增长的主要支撑力量。其实，在广州、深圳和南京等主要城市中，城市基础设施投资都已成为拉动投资增长的主要动力。正是城市基础设施投资加速增长，大大抵消了工业投资和房地产开发投资增幅回落的突出影响，从而使得整个固定资产投资依然能保持平稳增长，并没有出现预期的增长放缓。这是一个值得认真观察但又非常容易被忽视的新情况。
固定资产投资结构发生重大变化这一事实表明，地方政府依然是引起中国投资热的主要原因之一，这是一个暂时难以消除的体制性因素。另外，工业投资增长明显放缓，加上不少产业利润显著下降，在一定程度上预示了中国经济增长减速的压力已经产生且在逐渐增强。当然，目前还不会出现经济增长放缓。
所以，对宏观调控抑制房地产泡沫有可能降低房地产开发投资量，进而导致中国固定资产投资会减速的错判，以及忽略了固定资产投资结构发生重大变化对维持投资增长影响的又一错判。这两大错判是导致我们难以破解中国投资热度依然难以降温之谜的两大主要原因。
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