金融时报：流动性回归中性货币政策独立性渐强

　　主持人：李倩 嘉宾：李刚博士

　　主持人：2005年中国经济高速增长，但商业银行的存贷差却不断扩大，金融系统的整体备付水平持续维持在高位，货币市场和债券市场的资金呈现出供大于求的态势，存贷款利率和市场利率出现了明显的倒挂，商业银行一方面在大量吸收资金，另一方面又缺乏有效的资金运用渠道。市场的资金过剩是商业银行可能长期要面临的生存状态，还是金融体系改革 特定背景下的产物？

　　嘉宾：我认为汇率改革是市场资金宽松的主要原因。

　　2005年7月21日

人民币汇率改革方案得以实施，以人民币汇率改革为中心的多项改革措施逐步推出，汇率的变动对整个金融系统产生了较大的冲击。人民币汇率所能承担的升值幅度和投机资本所预期的升值幅度可能存在较大的差异，在这种情况下中央银行能否成功地降低升值预期将成为左右货币市场资金面松紧的重要影响因素。

　　对于中国而言，贸易顺差、资本净流入和外汇储备的大量增长形成了一个不平衡的等式，正是在长期以来盯住美元的汇率制度下，这个不平衡等式成为影响银行部门形成不平衡的根源，即资金的相对宽松和资金在实体经济外的流动。人民币的货币需求除了取决于收入和利率之外，还取决于汇率，也就是说，汇率的升值预期可能将超过利率下降对货币需求的不利影响，从而成为主导货币需求的主要因素。

　　主持人：一般认为，对于货币升值的预期常常超过货币市场利率的差异，成为资金流入的主要推动力量。

　　嘉宾：是的。投机者和中央银行在外汇市场上通过对汇率均衡水平的影响进行博奕，中央银行力图通过改变利率来调节外部不平衡，而投机者的投机却在加剧这种不平衡，因为投机会进一步改变外汇储备，从而影响市场信心。投机者可能把汇率的当前变化看作是汇率沿着同一方向继续变化的信号，他们预期的根据是长期弹性趋向大于短期弹性。

　　在前期我国货币市场利率水平相对较低的情况下，尽管升值预期将保持货币市场资金的相对宽松，但短期货币市场利率的合理定位是该以商业银行的平均资金成本来计算，还是该以中央银行的超额存款准备金利率为基准，可能直接关系到商业银行的盈利水平，也关系到市场套利机构的获利空间。

　　主持人：资金大量流入市场必然造成一些问题出现，但是宽松的流动性有利于直接融资市场的发展。

　　嘉宾：的确如此。以债券市场为主的资本市场业务快速发展，大中型企业客户将在更大程度上依赖发行债券等直接融资渠道获取短期流动资金或长期项目资金，商业银行传统的以大中型客户为贷款导向的信贷盈利模式将受到直接冲击，而以承分销为代表的投资银行业务和资金投资业务将面临更大的发展空间，成为金融市场快速发展和信贷稳步增长下的重要利润来源。这将有利于增加商业银行的中间业务收入和投资收益，改善当前商业银行以贷款利息收入为主的单一收入结构，增强商业银行的竞争力和抗风险能力。

　　今年5月份以后，以短期融资券为代表的直接融资市场开始快速发展起来，预计今年底短期融资券余额将达到1500亿元，而明年的整体规模可能达到5000亿元。较低的市场利率水平无疑使得企业的融资成本得以大幅降低，从而使企业有较强的发债动机。

　　主持人：市场资金过于宽松，给商业银行资金运作带来不少困扰，但资本充足率问题却制约风险资产的增长。您是怎么看这个问题的？

　　嘉宾：2004年2月13日，中国银监会颁布了《商业银行资本充足率管理办法》，并要求商业银行最迟要在2007年1月1日达到最低资本要求。而今年以来随着国内银行改革的深入，资本充足率也成为一项硬性指标制约着银行风险资产规模的扩张。

　　美国1990~1992年是战后银行贷款增长最为缓慢的时期，失业率大幅度上升，通货膨胀率下降，一个重要原因就是资本要求的提高，资本短缺限制了银行资产扩张。美国商业银行持有的证券占总资产的比例由1985年16.8%上升到1995的21.9%，其中最大的十家商业银行持有证券占总资产的比例由9.3%上升到19.5%。而在我国，虽然商业银行也在大幅增加债券资产的占比，但由于债券市场的供给量并没有大幅增长，而且品种相对单一，所以债券市场供大于求的资金现状成为导致流动性相对过剩的重要原因。

　　因此，在宏观经济走势相对平稳、通胀和通缩威胁不大的背景下，汇率改革、直接融资和资本充足率要求直接引发了制度变革下的商业银行流动性过剩。

　　主持人：在目前形势下，您认为如何才能在适度保持流动性水平的同时，增强货币政策独立性？

　　嘉宾：在汇率改革初步目标基本完成的背景下，央行从9月下旬开始逐步加大了公开市场操作力度，增加市场资金的回笼量，而伴随着上周央行公开市场新业务的推出，公开市场操作的灵活性和可控性可能会进一步增强。因此，从中央银行对利率和汇率调控的角度来看，保持金融系统适度的流动性水平，既可以增强货币政策操作的独立性，又可以为后一阶段的金融体系改革创造有利条件。

　　美联储在历时一年半的升息历程之后，联邦基金利率水平目前已经达到4%的水平，而市场普遍预计该利率水平可能在明年初达到4.5%~4.75%左右，届时美联储的升息周期可能接近尾声。美联储较高的短期利率水平客观上提高了美元货币的机会收益，使人民币资产的吸引力有所下降。从国家外汇管理局公布的2005年上半年国际收支平衡表中可以看出，净误差与遗漏项从去年年底的274.45亿美元变为今年上半年的-51.08亿美元，这也间接表明人民币资产的吸引力在下降，投机预期在减弱。

　　最近，国家外汇管理局发布了《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》及《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，决定在银行间外汇市场引入做市商制度，并于明年初在银行间市场推出即期询价交易方式。外汇市场的进一步改革可能有助于降低或保持

人民币升值预期的稳定，从而在客观上有利于提高货币政策的独立性，降低央票发行对回收流动性的局限。

　　主持人：从目前的中美利差水平来看，如果美联储的联邦基金利率上升到4.5%左右，1年期Lbior上升到5%左右；那么人民币升值幅度2%~3%所隐含的1年期人民币利率水平大约在2%~2.5%左右，有人认为，这个幅度的利率水平可能正是人民币市场的中性利率水平。

　　嘉宾：可以这么认为。目前，1年期央票利率已经从1.32%回升到1.8%左右，虽然该利率水平回升幅度较大，但是仍然低于商业银行的1年期存款成本水平。

　　由于前期整个金融系统的利率水平非常混乱，利率倒挂现象明显，市场利率水平受制度性变革因素的影响大幅低于管制利率，与2004年市场利率水平大幅高于管制利率的现象形成鲜明的对比。因此，未来随着汇率和利率改革的深入，利率体系的混乱局面将得到一定程度的改善，管制利率和市场利率水平将逐步趋于一致，并向正常轨道回归。

　　2006年是我国金融体系全面开放前的最后一年，利率市场化改革和金融机构的管理模式也将面临较大的变革。因此，货币政策的独立性不仅在

宏观调控方面有重要的作用，而且有利于增强货币政策传导效力，推动利率体系建设。

　　保持金融机构适度的流动性水平既可以增强央行对利率的引导能力，同时还可以增强金融机构对利率的敏感性，有利于我国货币市场建立像Libor一样的货币市场收益率曲线，从而为商业银行的内部资金定价提供重要的依据，也为本币、外币及相关产品的定价提供参考利率。

　　同时，我们也要看到，受我国经济快速增长和双顺差的影响，短期内人民币升值的预期不可能完全消失，但随着央行本外币公开市场操作的发展以及外币做市商制度的完善，人民币升值预期保持在利率平价所隐含的幅度左右还是有可能的，届时我国国内的本外币市场资金流动将逐步打通，货币政策的独立性也将逐步增强。