MBO夹生饭

　　证监会副主席屠光绍，最近对此类产权改制自嘲到：“80年代，我参加了全国最早的北京天桥商场改制。当年设计规定退休的职工股必须原价卖给公司，这种规定放到现在来看真是好笑，这违反了同股同权基本原则。”然而，历史总是不能拒绝重演，二十年后的今天，一些产权交易行为仍无法纠正历史的错误。

　　田黄

　　50岁的许由女士住在山清水秀的泉城，本该过着悠闲的知天命生活的她却觉得很烦恼。原因是在她办理退休手续的时候，厂里强制要求把按原价回购职工股作为附加条件，而这笔她两年前认购的职工股比原价翻了三倍。

　　“这不公平，厂里不能刚完成MBO就忘记兑现改制承诺，”她进一步诘问，“既然同股同权，凭什么管理层股权就不被要求原价回购？我也有权利。”

　　

证监会副主席屠光绍，最近对此类产权改制自嘲到：“80年代，我参加了全国最早的北京天桥商场改制。当年设计规定退休的职工股必须原价卖给公司，这种规定放到现在来看真是好笑，这违反了同股同权基本原则。”然而，历史总是不能拒绝重演，二十年后的今天，一些产权交易行为仍无法纠正历史的错误。

　　山东鲁信产权交易中心一位项目经理说：“目前国资产权交易的关键词还是规范。首先，国资委正在对全省国资进行产权登记，以搞清楚到底有多少亿国资，以前的一个旧数字是5000多亿。”在如此巨大数额的国资产权交易中，这样一个不规范的MBO也许只是沧海一粟。

　　许由女士为之贡献一生的厂子，原名叫做山东省齐鲁制药厂，拥有五十多年发展历史，是山东省第一家实施MBO的国企，并被作为国企改制范本推出。齐鲁制药固定资产达到13亿元，曾是“全国五百家最佳经济效益企业”、“全国高新技术百强企业”和“全国医药工业五十强”。

　　山东省国资委一位官员说：“这起MBO发生在2003年8月，国资委成立之前，像这种不透明的暗箱收购很多，收购以后两年内净资产翻三倍，这还算‘正常的’。”

　　山东鲁信产权交易中心当时负责齐鲁制药进场交易的工作人员也不清楚这起收购的内情，只能大体概括其路径为由管理层、职工出资成立投资公司，然后贷款收购。

　　管理者收购，英文原文为Management Buy-outs,简称MBO，是流行于欧美国家七八十年代的一种企业收购方式，又称"经理层收购"或"经理层融资收购"。所谓管理者收购，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股权，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。在MBO中，企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的转变。

　　MBO主要有以下几个特征：第一，MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力；第二，MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成；第三，MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力，或存在"潜在的管理效率空间"的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入，并给投资者带来超过正常收益回报的目的。

　　齐鲁制药改制的当年，一位党办负责人对外声称：“集团所有员工都参与，以后会采取职工持股会的方式，通过职代会来管理企业。因此这不是变相的MBO，高管最终持股比例还没有定下来。” 山东省直企业改制领导小组办公室一位官员也指出，齐鲁制药的改制，将遵照并体现“两置换一集中”的原则，即置换投资主体、置换职工身份，股权向经营者群体集中。改制后的企业，力图变成经营层控股的非国有企业，职工的相关劳动保障全部社会化。

　　如其所辩解，虽然代表职工持有齐鲁制药的是山东鲁发药业投资有限公司，但主要投资者是管理层，持股比例已经占到78.02%。在一份独家获得的《山东鲁发药业投资有限公司员工持股办法》的文件中，第四章“出资额度分配和认购程序”第十四条规定，出资人由高层管理人员、中层管理人员(含科技人员、营销骨干、管理骨干)和一般员工三部分组成。第十五条及附图清晰列出各部分持股和出资状况：高层管理人员共20人出资3960万元，占总股本39.6%,其中李波涛厂长也即现董事长一人出资2160万元持股比例为21.6%；中层管理人员共482人出资3842万元，占总股本38.42%；一般员工共1979人出资1845万元，占总股本18.45%。而且，通过贷款等融资方式，由管理层控股的山东鲁发药业投资公司买断了齐鲁制药。据山东鲁信产权交易中心一位工作人员透露，数额为四、五个亿。

　　齐鲁制药私有化后，职工并无承诺中的权利。本文开头提到的职工股被出尔反尔要求原价回购就是例子之一。退休职工认为，如果要更改当年改制承诺，那么必须召开职工代表大会、股东大会来决议，而不能仅仅听从董事会的指令。

　　然而，齐鲁制药私有化之后，财务报表表现出的盈利能力实在惊人。齐鲁制药财务处人士说：“这两年来，分红回报率达到25%，而且净资产已经翻了三倍。”西南

证券一位投行部副总说：“这种情况使人对它MBO之前所出具的资产评估真实性不得不产生怀疑，然而这在全国各地的国企改制中实在并不少见。”

　　不规范的产权交易所制造的悖论历史还在延续，并未得到纠正。在这种历史基础上，又怎样开展新的产权交易呢？

　　这显然是一个问题。

　　一家建于1937年的著名饭店

装修4年都没能重新开门营业，而这仅仅缘于一场改制……