货币掉期问世 央行意欲一石三鸟

    11月25日，人民币汇率改革再次迈出坚实一步。当日，央行与10家国内银行首次进行60亿美元货币掉期操作，期限1年。业界预期，随着未来几周央行继续展开该项业务，人民币未来走势可望出现较为可信的判断基础。

　　明确市场预期伴随掉期业务问世，国家外汇管理局于11月24晚间发布公告，宣布将在银行间市场引进做市商制度，并决定于明年初推出即期询价交易方式。

　　而在此前，央行是我国外汇交易市场的实际做市商。通过进场交易，中国货币当局在平抑汇率过度波动的同时，亦向外界传达维护本币有序升值之意图。

　　当然，这种现实中为诸多央行所采用的方式，毕竟与

人民币汇率改革之最终目标，即市场化的汇率形成机制存在一定出入，各种存疑之声亦不时耳闻。如日本经济产业研究所顾问研究员关志雄认为：“今后，中国必须尽可能减少干预，缓和‘管理’力度，使汇率由市场来确定，向真正意义上的浮动汇率制度迈进。”

　　很明显，掉期业务的推出将以更为市场化的方式实现“有管理”的浮动汇率制度。如上周五进行的交易价格为7.85元。由此测算，央行要在其中有利可图（不考虑利率因素），人民币汇率需要从目前的水平上至少上升2.9%。分析师认为，这可能表示出“央行希望人民币币值能在未来一年温和上升”的预期。

　　缓解升值压力由于多种因素共同作用，前期有所缓和的

人民币升值趋势再度抬头。11月25日上午11时22分，美元兑人民币现钞买入价首度突破8元大关，报7.9997元，一举创下11年以来新高。

　　事实证明，除了价格标杆的确立，远期汇率的生成因预期明朗化而对升值压力有着显著的纡解。如在8月15日境内银行间人民币远期市场上线运行前，境外无本金交割人民币远期外汇合约（NDF）曾于7月22日摸高至1美元兑人民币7.7100元，反映市场成员预期1年后人民币升值幅度为4.9％；而自境内银行间远期交易推出后，至10月31日，银行间人民币对美元1年期远期合约为1美元对人民币7.7950元，同期NDF市场人民币兑美元1年期合约亦相应收窄到1美元对人民币7.7920元，反映市场成员预期1年后人民币升值幅度已调整至3.6％。

　　除了前述对于价格的影响，货币掉期亦对缓解外汇占款压力有着立竿见影的效用。如就上周五央行进行的货币掉期操作业务而言，意味着央行用60亿美元从

商业银行手中回笼了约470亿元人民币。

　　“掉期交易对基础货币的紧缩作用类似于中央银行票据发行，”中金公司首席经济学家哈继铭表示，“上周出现的央票流标显示出央行不愿看到利率上升过快，因为与美元利差的迅速收窄可能增大人民币升值的投机性炒作。”

　　锁定银行风险在持续不退的升值预期下，内地商业银行因缺少对冲机制而始终暴露在汇率风险敞口之下。10月15日，央行公布2005年第三季度金融统计数据显示，截至9月底，金融机构外汇各项存款余额为1575.12亿美元，外汇贷款余额为1496.44亿美元，外汇存贷比高达95%。这组数字意味着，在几乎必然出现的升值情况下，商业银行将承担起巨大的汇率损失。

　　“2003年开始，由于人民币升值预期抬头，很多企业开始转贷外币贷款。”工行上海市分行国际业务部相关负责人表示，这实际上是向银行套利，借款企业一般都在借款到期时用人民币购汇还款，只要人民币在贷款期间升值，企业就可以花更少的人民币购得相同金额的外币。

　　除了汇率风险外，如此畸高之存贷比亦暗含着极大的流动性风险。从趋势来看，今年第三季度将外汇存贷比逼高的已经不再是外汇贷款增加，而是外汇存款的急剧缩水。截至9月末，金融机构外汇各项存款余额1575亿美元，第三季度共下降78亿美元，其中7月下降48亿，8月增加6亿，9月下降36亿。即便央行已在短短6个月的时间里，4次调高了境内美元、港币小额存款的利率水平，但仍然无法挽回外汇存款的缩水趋势。

　　“今年3月末，上海外资金融机构外汇贷款余额就已首次超过中资金融机构。”某国有银行上海市分行高管面对采访颇显疑虑，“但问题是，贷款可以不放，但存款下降的主动权却不在我们手里。（外汇存款）再这么降下去，存贷比可能就要倒挂了。”

　　如今这种担心可以有所缓和。据了解，这次商业银行通过货币掉期业务换入的美元不能进行结汇，只能用于投资外汇资产，这将提升商业银行外汇项下流动性。与此同时，由于提前锁定了未来人民币回购价格，一旦人民币升值幅度超过这一安排，商业银行可以将掉期交易的收益冲销其在外汇贷款业务中的损失。