中国资本市场的后股权分置时代

　　2005年4月29日，中国证监会颁布了《4.29试点通知》，标志着我国股市进入后股权分置时代。

　　随着股权分置改革的稳定推进，中国资本市场正在经历一场其诞生以来最为深刻的变革，这场变革所体现出的深远影响将决定中国股市未来的前景。

　　股权分置改革是落实《国九条》的划时代行动

　　2003年前后，中国股市倍受规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。在目前状况下，股市的基本功能如晴雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能下几乎丧失殆尽。在股市的日益萎缩中，人们看不到股市的积极作用，思想认识日益混乱，不仅远离这个市场,而且开始诅咒这个市场。上市公司和证券公司等中介机构中的问题公司和问题人士似乎也越来越多。中国股市在现实中正日益被边缘化。“中国资本市场向何处去？”引起社会广泛质疑。

　　2004年2月，党中央、国务院充分看到股市持续下跌对中国经济产生的危害性，从中国股市的实际出发，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发［2004］3号)，简称《国九条》，这是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。《国九条》明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。

　　《国九条》是2004年资本市场上的一声春雷，但是直至2005年4月29日，才由《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(简称《4.29通知》)引发了解决股权分置问题的春雨。此次监管部门在《国九条》的指导思想下，按照对价的思路来推进股权分置改革试点，就是根据国情，运用政策之手，从落实《国九条》，保护为中国股市作出重大贡献的7000万股民的切身利益出发，用特殊政策解决这一特殊矛盾，实现股市并轨，并在转轨中把保护股东利益尤其保护中小股东利益放在首位去探索和尝试。这一政策性成果是我们付出巨大的代价才取得的，它预示着我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，是对四年股市大辩论的科学总结。具有重大意义。在这次转折中，将要解决股权分置这一制度性障碍，并且在解决过程中找到两类股东的利益平衡点，实现双赢。

　　股权分置改革必须坚持正确的方法论

　　我国股市的发展应划分为两个阶段：第一阶段是新兴尚未转轨阶段，存在股权分置的特殊国情；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置问题和A、B、H三股的统一后，进入成熟股市发展阶段。

　　我们今天的股市是处在新兴尚未转轨阶段，在这一阶段，正确的方法论是尊重国情，在一定规模的基础上，逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。此阶段的矛盾具有中国体制的特殊性，很难简单靠模仿西方规范和市场自然并轨的方式解决，而是要求较多地发挥政策有形之手的作用解决这些制度性障碍，实现转轨。一旦并轨完成，进入成熟股市发展阶段，才可较多地借鉴西方股市发展的规范，解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。我们必须弄清当前我国股市的阶段性定位，切忌在第一阶段就照搬第二阶段的所谓规范。

　　在股权分置改革的进程中，到底是按照海外人士所言坚持应按市价减持，还是正视国情按照《国九条》和《4.29通知》的精神推进股权分置改革的试点，都取决于在理论上如何认识这一改革。在这一事关中国股市发展的重要时期，统一思想，坚定信心，澄清人们对股市中若干现象的不正确认识至关重要。

　　正确理解对价内涵

　　股权分置改革事关中国资本市场在实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程中，采用“休克疗法”，究竟是放弃实践已证明成功的中国改革的方法论，还是确立并遵循实事求是、符合国情的改革方略，我们不能再继续回避这一矛盾了。建立正确的股权分置改革方法论在于正确理解对价内涵，这是决定中国股市未来发展的关键。

　　从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股可以市价减持到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置由两类股东对价协商解决三个不同阶段。对价概念是集四年股市辩论之大成，摒弃了照搬西方、双股市价并轨的错误观点，扬弃了补偿和双向补偿的合理内核，是在A股含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括。其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东要作出相应承诺，并采取相应措施充分保护流通股股东的利益不受损。显然，这是一种双向承诺。

　　把对价概念引入股权分置改革的特殊内涵如下：

　　·对价的双方是流通股和非流通股两类股东。

　　·对价的标的物是非流通股的可流通权。非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。

　　·对价的前提是：一方为达到其经济利益的最优化，对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。

　　在西方规范的股市中，上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股需要时就会流动出来，并不受与中小股东对价的约束。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性就不是与生俱来呢？我国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，我国非流通股要获得流通权就必须要靠和流通股股东对价、通过赎买或者承诺才能实现。

　　·对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。

　　可流通底价的设定是对价理论的最好应用

　　所谓可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股从固化状态转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。而可流通底价的制定是由两类股东博弈而来的，从流通股股东的利益来说，高价入市的历史现实必然要求大股东本着“只有解放股民，才能最后解放自己”的原则制定对价。

　　对大股东来说，由于股价与其利益已由不相关进入正相关状态，通过内部注入优质资产，进行资产重组，提高经营业绩和治理结构水平，以及外部良好的宏观经济走势和相应的增发配股、送股除权等外部因素，这一底价在未来一个时期的发展中，是可以实现的。显然，这一可流通底价是绝对高于上市公司现有股价的。

　　在解决股权分置过程中，价格的预期是关键。如果大盘持续下跌，甚至跌到了1000以下，那时很多股票的净资产价格和市场价格已经非常接近，非流通股股东在获得流通权的同时却没有获得溢价权，而流通股股东却遭受了巨大的损失，因此，流通股股东的损失全部由非流通股股东来补偿就力不从心了。外部的大盘变化进一步导致了当事双方无休止的讨价还价，而这种无休止的讨价还价导致预期的不明朗，又导致进一步的市场下跌。如此循环往复市场呈一个下降的趋势。

　　一个高于现价的可流通底价的确定，将使流通股股东和非流通股股东双方利用非流通股流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，是对双方都有利的。流通本身的价值同样体现在一个高于现价的可流通底价上，通过流通释放出来的价值来弥补流通股股东和非流通股股东双方在这一过程中由于各自让步造成的损失，最终求得双赢。

　　认清股权分置改革的几个关键问题

　　股权分置改革是一个艰巨的过程

　　解决股权分置既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标，也

　　是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。股权分置问题是中国资本市场1400家上市公司独有的历史遗留问题。同时，由于股权分置改革会产生巨大价值并引发财富的重新分配，因此必将牵动各方利益，付出一些代价，经历一些波折是完全正常的。解决中国股市股权分置问题既要遵守资本市场的基本规律，实现市场化的最终目标，又要考虑到在解决这一矛盾的过程中没有海外的成熟经验可以借鉴，只能根据中国市场经济的现实国情加以解决。

　　不同的上市公司应采取不同的模式

　　深沪股市有近1400家上市公司，它们不仅在行业、规模、效益等上市公司的一般属性上各不相同，而且在历史形成过程、经济属性、股权分类的特殊属性上差异也很大。例如，在1400家上市公司中有800多家国有控股和参股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一身的情况。其中，国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。政府和各级国资委大股东主体之间在国有股问题上的关系还不够清晰，及其决策慢、协调链条长的条件所限，实施过程中需要磨合的环节多，情况十分复杂。

　　各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能在“统一组织、分散决策”的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。通过试点摸索出几种能够分别适用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；国有上市公司、民营上市公司；规模较大的上市公司、中小企业板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能够在价值提升和创造中实现对价的股权分置改革的创新模式。上市公司根据自身特点和市场认同度的情况解决股权分置的思路也会逐步清晰，加上政策的积极引导，就会实现从乱到治、从分散到统一的进程。

　　股价是股权分置改革成功的重要标准

　　股权分置改革从提出至今已困扰了中国资本市场长达46个月之久，大盘点位从2001年5月的2240点跌到了现在的1100多点，事实上已形成了慢性股灾。导致这场慢性股灾的最重要因素是政策因素，在当前大盘如此低的点位上，股市的融资等全部功能几近丧失，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来，主要是股权分置这一制度性障碍和解决这一难题的政策不明。我们正是要通过这次股改，消除这一压抑中国股市大盘的制度性障碍，并在这一过程中遵守市场规律，如此操作，大盘理应上涨。

　　从国家经济发展的角度看，无论是从宏观经济增长需要寻找“新的增长点”，还是从化解金融系统风险以及四大银行的改制及上市来看，都决定了我们需要股市尽快振作起来，通过大盘上涨来实现上述目标。因此，检验这场决定中国资本市场转折的股权分置改革成功与否的标志，就是在内容上消除股权分置障碍，在表象上是通过股改后，个股的股价上涨，从而带动整个大盘的理性恢复性上涨。

　　因此，无论从局部还是从总体看，都应在下述三种结局对这次股改的成功与否作出判断。

　　1、推出股改方案后，个股和大盘继续下跌，是失败。我们肯定在操作环节存在失误，而不被市场和投资人认同。

　　2、公布试点企业名单后，个股上涨；实施股改方案后，出现下跌，同样是失败。其中间上涨仅是投机性假象。

　　3、只有实施股改方案后，个股实现了持续稳定的上涨，进而带动大盘上涨，才表明改革的成功。

　　在《国九条》的指导下推出的以对价形式进行股权分置改革的方向应该被肯定，它摒弃了四年来按市价减持自然并轨方式对股市的困扰。但是如果大盘的点位继续下跌，就丧失了释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，仍然会因为大盘点位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢价流通权价值也基本落空，送出股后反而吃亏更大，他们就不再愿意送，这场改革将无法向前推进。因此，检验这场股权分置改革的重要标准是大盘上涨，我们至少要高于现有的点位，应以股价论成败。

　　资本市场应发挥更大的作用

　　《国九条》明确指出：大力发展资本市场是党中央和国务院从全局和战略出发作出的重大决策。随着市场经济的深入发展，必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系。金融是现代经济的心脏，既是经济发展的动力所在，也是危机暴发的根源所在。银行、证券、保险三位一体，构成现代金融的核心，已经为发达国家的实践所证明。从海外成熟市场经济国家的经验数据判断，在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60%左右，而我国资本市场近年来直接融资额的比例在1998年曾一度达到占社会总融资额的15%，但从2001年按市价减持国家股政策后，这一比例却直线下降。2002年跌到4%，在近2万亿元的融资总额中，股市融资仅为900亿元左右；2003年和2004年则跌到3%，在近3万亿元的融资总额中，股市融资仅在800-1000亿元之间徘徊；2005年预计不会超过500亿元，已跌到1.5%左右的低谷。

　　严峻的形势要求肩负重任的中国资本市场必须振作起来。正是在这样的背景下，《国九条》才强调指出：推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。在未来中国的改革和发展中，扩大股市直接融资，在社会融资总额中的比例必然是我国金融改革的发展方向。

　　股权分置难题的解决是资本市场健康发展的关键

　　当前的这场股权分置改革，无论是从中国经济体制改革涉及到所有制的推进上看，还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大目标看，已成为当前压抑中国资本市场的一座大山。这座大山不推翻，中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道，甚至引发金融系统和社会稳定的风险。此外，面临中国经济总量和资本市场规模的进一步发展，IPO的规模和速度会随着经济发展规模的需要呈加速的趋势。随着IPO新股的发行，不解决股权分置问题，我们将进一步陷入两难困境。其一，若在新股发行上改变股权分置的政策，超前推出“新老划断”，就会造成现有1400家股票同比价格的下降，加大7000万投资人的损失。其二，继续容忍新股IPO的发行采用股权分置，非流通股就会越积越多，矛盾越来越大，解决起来越来越困难。资本市场的制度性改革和发展不可能停滞下来等待股权分置的解决。正由于股权分置问题的上述特点，把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。既然解决股权分置战役的序幕已经拉开，必然是“开弓没有回头箭”。这是一场真正的事关国家经济安全发展和社会稳定的背水一战。

　　确保大盘稳中有升是顺利解决股权分置的前提

　　4年来中国股市持续下跌到近千点，导致股市的所有功能都消失了，且对国民经济的持续发展以及金融系统的金融安全、政治和社会局面的稳定都已经构成威胁。坚持市价减持的人就认为这是正常的；坚持"股市赌场论"的人认为投资股票都是投机者和赌徒，政策不应该偏向于赌徒。这跟国九条指示精神是完全不一致的。所以这场股改之战，之所以持续4年，就是因为理论和政策上对这样一个特殊性的矛盾，缺乏明确的辨析，即完全以对价推进改革，保护流通股股东的利益。值此关键时刻，只有依靠政府的有形之手支持才能打赢这场仗。政策上必须坚定不移，以实事求是、尊重国情来解决股权分置矛盾的问题。

　　解决股权分置实属中国股市的重大结构调整。这样的一场变革必须在一个稳中有升的大盘点位上进行才有意义。在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低。如果任其发展下去，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，事实上就没有了非流通股的“流通权溢价”，就丧失了2004年颁布的《国九条》的意义和今天来之不易的用对价理论解决股权分置的前提。将完全错过一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机。

　　事实上当前中国股市面临总量和结构的双重矛盾。大盘超跌是股权分置结构性矛盾的痼疾所致，而这一矛盾的解决又必须依托稳中有升的股市大盘才能化解。显然中国股市目前就像一个病人，由于肺部感染，体温上升到40度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人体温降到没有危险的程度，以赢得根除病灶的时间。而如果没有先压冰块降温的手段，必将丧失治本、根除病灶的前提。当前，政府运用有形之手从总量上稳定股市，就是要为这次顺利解决股权分置、根除病灶赢得时机，用有形之手完善市场机制，顺利转轨，而不是形成一个不断“压冰块、撤冰块、再压冰块”的反市场经济机制。就当前大盘的点位和解决股权分置的关系来说，在解决股权分置的攻坚战中，政府应坚持果断的措施，辅之以必要的总量调控手段，为股权分置改革保驾护航。

　　用有形之手实施总量调控，稳定大盘

　　运用有形之手实施总量调控应是多管齐下。首先从财政政策上入手，一是减免红利税，扶持目前处于困境中的证券行业；二是从国有资本经营预算、国家公共预算和

外汇储备中集中资金，建立这一特殊时期稳定股市的发展基金。这一基金入市，不仅可以稳定股市大盘，有利于股市的制度性转轨，而且国家既是国有股的代表，也是流通股的代表，形成两类股东利益均衡。对价补偿，把入市风险降到最低。其次，应加快

商业银行基金管理公司的组建和运作，为银行基金、

企业年金尽快入市提供政策性支持。第三，国家应授权具创新条件的大证券公司作为发起人，面向非官方的国内外机构发行具有一定规模的主要购买实施解决股权分置方案的上市公司股票的专项基金。第四，适当并逐步扩大QFII的额度，增加其参与深沪股市股票买卖的力度。

　　在中国股市的这样一个关键时刻，必须抓住主要矛盾。既然是开弓没有回头箭，就必须确保股权分置改革的成功。为此不可能不付出代价。

　　(作者单位：刘纪鹏首都经贸大学教授、伍装中国社会科学院研究生院投资系)