我国房地产投资基金的创新路径

　　我国房地产投资基金的创新路径

　　近年来，国内一系列的宏观调控政策，使得房地产业传统的间接融资模式受到挑战，资金短缺让诸多开发商“不寒而栗”。

　　目前，发展房地产投资基金被业界普遍认为是改善房地产融资环境、推动金融改革 和金融创新的有效途径。

　　房地产投资基金的信托本质

　　房地产投资基金是指以房地产投资为目的，以发售基金份额的方式向社会公众或者特定对象募集资金，并形成独立的基金财产，基金财产交由基金管理人按照资产组合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的集合投资活动的组织形式。

　　从本质讲，房地产投资基金是房地产投融资工具的一种，基于信托的财产管理制度基础，在投资基金与信托的比较中可以明显地体现出来。这就是常常把房地产投资基金称为房地产投资信托或房地产投资信托基金的原因。

　　两者具有很多共同点：(1)投资基金与信托都是代理他人运用资金、管

理财产；(2)投资基金与信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间均有契约关系；受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益者的利益负责；(3)投资基金与信托都有将社会闲散资金集中化、短期资金长期化的特点，能有效运用资金。

　　投资基金与信托之间又存在一定的区别：(1)投资基金与信托业务范围不同。信托业务范围广泛，包括商业信托和金融信托，而投资基金只是金融信托的一种；(2)资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁和出售等形式处理委托人的财产，既可以融通资金，也可以融通财物；而投资基金主要是进行资金运用，不能融通财物；(3)当事人不同。信托业务的当事人主要是委托者、受托者和受益者；而投资基金业务的当事人除了上述三者外，还必须有一个保管者，它通常有一个机构来承当，并且保管机构与投资基金建立机构不能是一个机构。

　　在法律层面，房地产投资基金分为公司型和契约型两种，其运作模式体现出信托的原型特征。公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系。三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系。其中，投资公司兼具信托人和受益人的双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。

　　契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的：经理人、托管人、投资人。三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人(特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处)，托管人为受托人，投资人为受益人。

　　从经济角度，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则；从法律角度，前者比后者更加符合信托原理。

　　房地产投资基金与房地产信托之比较

　　房地产投资基金是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。与其他房地产信托形式相比，它的主要特点是：集体投资、委托经营、分散投资、共同受益。这种房地产投资信托基金(REIT)在美国相当普遍，也最为典型。它的组合发起人一般是商业银行、抵押银行、保险公司和房地产公司。20世纪80年代后有所变化，半数以上的REIT由非投资顾问型机构、辛迪加组织、投资银行和个人组建。其投资经理和投资顾问是委托管理基金的专业房地产投资专家，他们经验丰富，精于各种市场分析和投资技巧，能在基金的管理、运营中保证资本增值。

　　房地产投资基金是信托业在传统财产信托、资金信托基础上的新的业务序列。虽具有信托的本质特征，但与房地产信托业存在着一定的差异(见表1)。

　　由比较可知，作为金融信托的一种，房地产投资基金资金来源的普遍性、较强的流动性以及良好的保值增值性，不仅为投资者提供了理想的投资产品，而且丰富和繁荣了金融市场。

　　从其国际发展看，房地产投资基金最早出现在美国，且在欧洲、澳大利亚及非洲(南非)都有很长的历史。在亚洲，第一家房地产投资(信托)基金是1989年最早在马来西亚成立的。近年来，全球股市低迷，日美经济滑坡，稳定收益投资产品减少，使集诸多优势于一身的房地产投资基金脱颖而出，日益受到各国金融市场的推崇和青睐。21世纪初，韩国、日本及新加坡相继成立房地产投资基金市场，2003年香港也引入了专门的房地产投资基金法，2005年3月香港证监会发布了关于房地产投资信托基金(REITs)海外投资的《应用指引》草拟本的咨询文件，文中提出：允许房地产投资信托基金投资包括内地在内的全球各地物业。印度及泰国也正在制订房地产投资基金法草案。相信不出十年，房地产投资基金在亚洲会成为推动房地产业发展的主要力量。

　　我国房地产投资基金的路径选择

　　我国的房地产行业起步较西方发达国家晚近百年，整个行业处于高速发展的初级阶段，长期以来房地产融资领域以银行信贷为主，其他如上市融资、债券融资以及正流行的信托融资都存在一定的限制，没有得到发展。当前，在房地产领域，真正意义上的房地产投资基金在国内尚未出现，存在的只是利用信托或其他方式在法律框架内的探索和模仿而已。尽管我国金融业务已经出现交叉趋势，但是，直接通过信托投资公司发起房地产投资基金或者其他法人实体从事基于信托原理的房地产投资基金的条件尚不成熟。

　　纵览房地产投资基金的国际经验，尤其是美国，除资本市场较成熟之外，构成其迅速发展的两大关键要素就是法律基础和税收政策。在美国，房地产投资基金运作的法律基础是《投资公司法》，并没有专门的《产业投资基金法》；1960年，艾森豪威尔总统签署了《内国岁人法》的第856-859条的法文，规定满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税。税收的减免减轻了投资者的税收负担，大大促进了房地产投资基金的发展。

　　与之相比，我国发展房地产投资基金面临的主要羁绊就是缺乏法律支持和双重纳税。在法律层面，我国已有《证券投资基金法》，但仅限于证券公司的证券投资基金业务，对于房地产投资基金尚没有专门的《产业投资基金法》或者《投资基金法》出台，现行可参照的只有《公司法》和《信托法》。而《公司法》中除对法定人数限定之外，还有“累计投资额不得超过本公司净资产的50%”的限制。而《信托投资公司管理办法》规定：只有信托投资公司可以从事信托业务，未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事信托业务。信托资金计划发行的规模尚无法突破200份的限制，这样对融资的规模和投资者的门槛限定形成一道无形的屏障，再加上国内的信托投资公司在房地产投资方面的专业化水平不高，单靠信托投资公司的力量尚不足以成事；

　　在税收层面，国内对证券投资基金有一定的优惠政策，如个人投资者的印花税暂免征收，所得税中除“个人投资者从基金分配中获得的企业债券差价收入，应按税法规定对个人投资者征收个人所得税，税款由基金在分配时依法代扣代缴”之外，其他的股息、红利、利息、股票买卖差价等收入都暂免征收所得税。对于房地产投资基金的税收优惠，国内尚属空白，一般而言，凡是以公司形式存在的法人实体必须纳税，公司型基金中基金公司作为独立的法人实体，在给基金投资人分配之前首先要缴纳公司所得税，股东分红后需交纳个人红利所得税，双重纳税的问题不可避免，与之相比，契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护。

　　结合国内现状及实践经验，我们认为，单纯发展公司型基金或契约型基金都不具备一定的即时可操作性，为此我们应探索一条公司型与契约型相混合的“过渡模式”即“项目公司+信托”模式。

　　该房地产基金的模式共分两个阶段完成。第一阶段，由甲公司和乙公司以现金和资产的形式共同注册一个合资的房地产项目公司(简称合资公司)，其中甲或乙公司至少有一家是房地产开发商，且至少提供一个房地产项目，开始时合资公司可以用自有资金对房地产项目进行前期运作；第二阶段，合资公司作为一般受益人，社会投资者作为优先受益人对外发行信托，由于当前国内的房地产信托的期限较短，因此，发行的信托期限最长限定在5年的中短期标准，信托的计划收益率可以参考当前市场上发行的房地产信托计划的利率水平。发行的资金首先用于项目开发的后续资金，剩余资金可用于其他投资品的短期投资，信托发行的资金在合资公司中占一定的股权比例。

　　在项目管理方面，可由甲、乙双方和其他社会投资者协商成立独立的房地产基金管理公司，由基金管理公司受托管理。

　　在上述结构中，该种基金模式在法律构造上由合资公司、社会投资者、信托公司和基金管理公司共同组成。一方面，合资公司的甲、乙两个股东作为直接投资股东存在，社会投资人的信托资金投资于合资公司，社会投资人可看作合资公司的间接股东，这种股东与公司的权利和义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由合资公司分配给甲、乙两方股东和信托投资公司，再由信托投资公司分配给社会投资人；另一方面，社会投资人、合资公司、信托投资公司形成一层信托关系，合资公司、信托公司和基金管理公司又形成一层信托关系，这双重的信托关系由《信托法》予以调整。可见，该基金运作模式具有公司型基金和契约型基金的双重特点，是以《公司法》和《信托法》为法律依据，结合国内现实法律环境的灵活应用。在税收方面，可采用公司注册地选在低税率或有优惠政策的经济开发区，这样就降低了基金运作中公司法人所承担的税负水平。

　　该基金运作模式主要具备了三方面功能：一、融资功能。为地产基金(管理公司)的股东所拥有的项目提供项目建设的后续资金；二、投资功能。剩余的资金可用于其他投资获取收益；三、担保功能。项目公司作为信托计划的列后受益人(项目公司或一般受益人)，在优先受益人(社会公众投资人)的优先受益权资金收益率低于预期年收益率时，一般受益人以其所持有的信托计划金额为限对受益差额进行抵补。

　　从实践看，此种模式具有较强的即时可操作性，初期可能适合选择规模不大、资金规模需求量较少的情况下运作，信托投资公司的参与，既可成为本基金资金来源的一个重要渠道，又可提高合资公司甲、乙股东资金管理和信托投资公司项目管理的专业化水平，资金与项目资源互补、专业技能互补。从长远看，该基金模式可以在信托计划期限范围内将合资公司上市，进一步扩大资金运作规模，加强基金的流通性，实现基金灵活的变现性。

　　该种模式在未来跨越到真正意义上的房地产投资基金，还需要在政策层面建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。

　　另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

　　(作者单位为北京京放投资管理顾问有限公司)