资金短缺威胁储蓄与投资

　　由于中国在缺乏经济及制度充分准备的条件下快速步入老龄化社会,因此,老龄化将对我们的金融体系产生巨大的冲击,甚至可能引发财务危机和资本危机。

　　解决这一问题的路径,是进行金融体制和养老体制的全面改革,有效提升金融市场的运行效率。

　　张剑文/文

　　金融市场:储蓄率和投资率下降危及稳定

　　中国国民储蓄率从1980年开始持续增长,并始终保持在30%以上,很长时间还在40%甚至更高水平,远高于多数国家通常在20%以下的国民储蓄率。中国居民储蓄中,70%为储蓄存款(图1),并一直保持高比例的增长(图2),银行的资金一半以上来自居民存款。由此导致中国金融市场中间接融资比例过高,银行信贷占了90%,其中国有银行占70%,而直接融资比例不足10%。国有银行之所以能在真实资本极少得到补充且不良贷款率居高不下的情况下保持稳定,主要是因为国家与居民在特殊的改革背景下建立起了奇妙的资本联盟。在此联盟下,居民高储蓄为银行及整个金融市场的稳定起了非常关键的作用。

　　高储蓄也支撑了

中国经济的高速成长。中国正处于美国经济学家罗斯托经济增长理论所定义的经济起飞阶段,该阶段的特征是投资量大,而投资所需资金必然来源于储蓄。今后,随着中国老龄化程度的加剧,居民储蓄将受到明显的负面影响。据加拿大西安大略大学的徐滇庆教授估计,大约在2012-2017年间,中国的储蓄率将出现明显下滑趋势。

　　根据Edwards等人的研究,影响储蓄率的变量包括五项:居民收入增长率、人口年龄结构、相对价格、利率和通货膨胀。由于居民储蓄主要来自16-60岁的人群,老年人不仅不能继续提供储蓄,反而要取出以往的存款供退休后的消费,因此,老年人所占人口比例如果上升,储蓄率将会下降。

　　美国在2001年前后出现的高科技泡沫以及整个股市泡沫的破灭,虽然有一些偶然因素,但与其人口结构也有一定的关系。当时,战后婴儿潮一代开始进入退休年龄,其过去购买的

股票和储蓄要取出来使用,没有钱再往银行里存了,因此带来储蓄率下降,股市资金随之减少,泡沫因无法支撑而破灭。目前,美国税后收入的人均储蓄比率不到1%,而1990年初期该比率为7%,1982年为8.2%。1947-1982年,美国国民储蓄率平均为20.3%,近5年的平均水平却只略高于15%。日本历来都是高储蓄率、高增长的国家,现在由于人口老龄化,家庭储蓄率也急剧下降,日本人只把家庭收入的5%存起来,而1990年代初期,15%的家庭收入被存了起来。

　　储蓄率的下滑,也将带动中国投资率的下降。一个家庭为退休而进行的储蓄,是通过减少消费并存款于金融机构来实现的,如果把这些资金贷给企业以用于新设备,就可以计入国民储蓄之中并有助于为新投资提供资金支持,但如果把这些资金贷给个人消费或政府开支以及提供养老,则不能带来任何的储蓄和投资的增加。只有当储蓄的增加都转化为生产价值的投资时,经济增长的速度才能提高。老龄化将耗费大量的储蓄用于养老,因此直接的后果必然是投资率的下降。

　　储蓄率和投资率的下降,必然拖累经济增长,危及金融的稳定。经济增长来源于劳动力和资本的数量增长以及各自生产率的提高。因为人口老龄化,中国的劳动力数量会在10年后出现负增长,而储蓄率和投资率的下降也必将导致资本供给减少,加上我们仍以劳动密集型和资本密集型产业为主,经济处于粗放的数量增长阶段,生产率提升对经济增长的推动效应相对比较有限,因此经济增长将受到很大制约。而一旦经济衰退出现,就会导致劳动者收入的下降和资产价格的下跌,银行的不良资产率会进一步上升,储蓄存款下降和提款增多。在我国社会保障体系中资金积累严重不足和“空账户”大量存在的背景下,银行资产质量就会成为更加严重的问题。

　　资本市场:受限资金外流

　　储蓄率降低之外,中国养老制度的不健全,也将导致老龄化时代,居民在没有更好的养老保障的条件下,减少对资本市场的投资。

　　老龄化对资本市场资金面的影响,取决于居民如何配置自己的金融资产。在发达国家,由于资本市场比较成熟和完善,养老金账户管理比较规范,家庭的大部分金融资产以非储蓄存款的方式存在,比如美国近10年来存款总额基本没有什么变化,一直处于3万亿美元左右,而有价

证券总资产(包括公司股票、固定收益产品、共同基金/资金市场基金、无抵押贷款余额)则从1991年的52320亿美元上升到1998年的114650亿美元,翻了一番(图3)。在我国,由于资本市场的不完全性(体制不完全、市场结构不完全、市场功能不完全、监管不完全、交易主体不完全),上市公司整体盈利能力和分红能力弱,市场投机性强,证券投资不是人们的主要投资选择。老龄人群由于消费支出的增加和支出时间的不确定性,对资产的安全性和流动性要求非常高,其投资理念更加谨慎和保守(图4),因此,势必不断远离高风险的证券市场。所以,整个社会的老龄化,将使对有价证券的投资比例大幅度降低,最终会导致资本市场的资金外流甚至短缺。

　　作者为光大证券研究所副所长(《新财富》2005年11月号最新文章)