让企业债券市场在我国健康发展

　　9月23日，中国人民银行研究局金融市场处处长纪敏在"2005年中国能源战略发展与投资峰会"上表示，《企业债券管理条例》正在进一步细化，新《条例》在六大方面进行了重大改革，预计最快将于今年年底出台。修改后的《条例》将大大降低企业债券发行门槛

　　文/王学军

　　谈到企业债券市场的发展，有两个事实很值得一提。一是企业债券市场发展与经济增长呈现相当强的正相关关系。西方学者的实证研究表明，就全球范围来看，经济增长与企业债券市场发展的相关系数为0.87，远高于经济增长与股票市场和银行贷款的相关系数(均不超过0.5)。二是市场经济发达程度与企业债券融资规模占直接融资规模的比例存在相当强的正相关。越是市场经济发达的国家，企业债券融资规模越是超过股票融资规模。考虑到企业债券融资有一个确定的还款期限，而股票融资却没有，因此，通过企业债券融资规模占直接融资规模的实际比例更高。这些事实表明，我国企业债券市场具有广阔的发展空间。

　　我国改革开放以来，间接融资和直接融资的比例始终是严重失调。直接融资渠道中的

股票市场比企业债券市场得到了更多的重视。由于面临所有制的问题，起初，股票市场实际上比企业债券市场的发展遇到了更大的阻力。但是，现在看来，我国的这种决策是理性的，因为在各种市场经济的基础设施都不具备的情况下，优先发展企业债券市场的改革成本国家无法承受，因为债权融资与股权融资不同，债务是要偿还的，如果将股票市场上恶意圈钱的企业简单比作企业债券市场上无法偿还债务的企业，后果可想而知。因此，我国企业债券市场的发展面临着历史的机遇和严峻的挑战，只有花力气解决了这些关键问题，才能使我国的企业债券市场步入健康和持续的发展轨道。

　　监管机构间的协调

　　在我国，要想促进企业债券市场发展，相关的监管机构的责任的界定和协调是非常关键的一个问题。从我国企业债券市场的发展历史来看，基本上是由负责产业政策的国家计划部门确定重点工程规划和债券规模，由负责利率的中央银行负责利率和具体发行条件的审核。随着市场经济发展，发行规模的问题应当由原来的计划体制让位于市场机制，利率也应当走向市场化。但是，无论如何，企业债券也是要在一个市场上面发行和交易的，因此，企业债券的监管应当由相应的市场监管部门负责，制定相关的市场准入、日常监管和市场退出规则。在有些问题涉及到多个政府部门的，应当采用功能监管的理念，实现监管协调的制度化和规范化，这其中最关键的一点是建立监管机构间的信息共享机制，通过上述方法提高监管效率和降低监管成本。

　　债务人信息披露的责任

　　企业的财务信息是一切相关利益人关注的焦点，这是因为它是所有相关决策的基础性信息。所以，披露客观真实的财务信息是一切后续程序的开始。美国堪称世界上公司治理和信息披露最科学和最规范的国家，但是近几年来也连续发生了多起国际知名企业的会计造假事件，这说明在巨大利益的诱惑下，提供虚假信息的动机还将在很多国家的很多企业长期存在。在我国股票市场发展的十多年间，会计造假事件层出不穷，但是真正对相关企业的高管人员严厉处罚的却不多。所以，虽然我国的相关法律还没有明确企业会计信息披露的首要责任人及其相关的惩戒机制，但是我国要想发展企业债券市场，就应当在相关法规中明确企业会计信息披露的首要责任人及其对误导信息的惩戒办法，以免又要白白支付不必要的改革成本。

　　市场中介的责任

　　市场准入由审批制向核准制和注册制的过渡，必然要强调包括注册会计师、信用评级机构、律师等市场中介的作用。市场中介的一个重要职能是鉴证职能，就是提升公众对发行债券的企业财务状况和投资价值的信任程度。可见上述中介的意见对投资者作出决策起到了重要作用。所以，如果市场中介为了私利不能够提供公允意见甚至故意提供误导性的意见，应当受到严厉的惩罚。这也是我国股票市场发展的经验教训。但是企业债券市场又不同于股票市场，我国股票市场投机的成分比较高，股票价格受到多种因素的影响而剧烈波动，这些在一定程度上弱化了市场中介的相关责任，相当多的注册会计师出具误导的

审计意见而没有得到严厉的惩罚。企业债券市场就不一样了，债券是有确定的利息和还款期限的，如果因为市场中介的问题导致不该发行的债券发行而使投资者蒙受损失的话，市场中介的责任恐怕难以免除。审批制也好，核准制也好，总要有人为误导投资者的行为负责，否则谁还敢来投资。

　　债权人的法律保护机制

　　世界银行的一份研究表明，对债权人权利保护的最终结果是保护了包括债务人在内的所有金融交易关系人的利益。当然，这是从全局的和长远的观点来看的，从一个具体的债务人来讲，恶意拖欠债务对债权人是百分之百的损失，对债务人是百分之百的收益。债权人的法律保护机制是金融组织赖以生存和发展的基础，特别是诚信体制建设、企业破产法和行政司法制度等等。在现行管理体制下，司法和行政尚未完全分离，司法受行政领导，就不可避免地存在地方保护主义和对商业银行等主要债权人利益保护的不作为。市场经济的主要特征是信用经济和法制经济，如果信用和法制无法实现，如果借贷的实质结果是债务人对债务可还可不还，债权人的权利根本无法获得保证的话，那么我们不但牺牲了信用和法制，而且由于这种损失往往需要中央银行的再贷款来承担，那最终结果就是通过通货膨胀税将这些成本摊在全国人民的头上。这无论如何是不公平的，最终将导致这个市场的交易萎缩直至消失。因此，要想使我国企业债券市场顺利发展，债权人或者说是投资者的权利保护是至关重要的。

　　(作者单位：中国

人民银行研究局)