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瑞银集团亚太区首席经济学家 安德森
最近两年，在包括中国金融市场在内的国际金融市场上，中国经济将会引导世界经济走向何方引发了大规模的争论。迈克尔·杜雷和彼得·格博通过一系列的文章将“新布雷顿森林体系”的概念普及到了全球金融市场。核心的意思很简单：以中国为代表的亚洲各经济体的中央银行将本国的货币兑换美元的比率近似地固定，并且压低本国货币的币值，以此在
国际金融市场上最大化其杠杆作用来获得国际贸易的比较优势。
外汇储备的“魔鬼协定”
对于以中国为代表的亚洲和美国来说，这似乎成为了“魔鬼协定”。以中国为代表的亚洲各经济体人为地保持制造业出口产品的价格低廉，将中国产品输送到发达国家市场并占据了很大的市场份额——但同时也导致了中国进口原材料的价格人为的昂贵，压制了国内的消费能力。中国获得的结果就是本国的消费能力下降，净储蓄却在迅速增加，大量的和稳定的国际贸易盈余也赫然成为了国际金融市场关注的焦点。美国的消费者在零售货架上能够购买到更加廉价的进口商品——同时，美国公司并不能将同样价值的商品销往中国市场。美国获得的结果是国内储蓄大幅下降，而赤字在不断地膨胀。
最新的动态是，在包括中国金融市场在内的全球金融市场都屏住呼吸紧盯着美国的赤字能维持多久，“魔鬼协定”从来没有如今天这样受到如此多的投资者关注。同时，官方的中央银行储备系统积累的外汇储备增长处于胶着状态。中国的政府部门不断地购买进入本国经济体内的外贸盈余，然后将其输送回美国金融市场尤其是国债市场。以中国为代表的亚洲各中央银行通过各种政策措施以确保本国币值的稳定来确保本国的出口竞争力，也就在客观上资助了美国的经常账户赤字不断地膨胀，美联储也就不得不保持利率低水平，以此来支持消费者能够负担得起消费债务。
简而言之，“新布雷顿森林体系”如一个永动机一样工作着。以中国为代表的亚洲中央银行一直持有大量的外汇储备。这样的局面对全球金融市场上的流动性、利率和通货膨胀都极具煽动性。这种机制是这样运行的吗？
这种看法已经统治了全球金融市场达两年之久，它占有绝对优势的地位。乍一看，的确有道理。自从1998年以来，以中国为代表的亚洲各经济体的货币币值兑美元的比价的确没有什么变化，过去两年也是如此。
而且，正如杜雷和博格预测的那样，以中国为代表的亚洲各经济体的经常账户赢余在稳步增加，从2000年占其GDP总值的刚刚2%到2005年超过4%，最重要的是，在资产组合急剧跃升的同时，各中央银行的储备积累也获得了同样程度的增长。
中国所占份额猛增
迄今为止，一切还好。然而，目前的情况却很微妙。表面看起来好象是“亚洲中央银行”购买了外汇储备然后将这些资金循环成美元资产，但是，这并不是事实的本质。实质上，只有一个中央银行是在将日益增加的美元中的大部分购买了美元资产：那就是中国人民银行。同时，这种做法的确在很深的程度上加强和稳固了美国与亚洲的经济联系。
但是，我们回顾一下这几年国际金融市场上的重大变化就会发现。首先，亚洲各经济体积累外汇储备的规模有很大的不同。在2004年之前，中国只占有了美元资产总购买份额中相对较小的份额，平均下来大约是20%。然而，去年，中国占据了45%的份额——2005年上半年，这一数额更达到了惊人的70%。目前，整个亚洲地区每个月购买的外汇资产大约是350亿美元，中国人民银行独自就占了270亿美元。
中国是如何主导外汇储备资产游戏的呢？亚洲其他部分发生了什么样的变化呢？事实的真相是亚洲其他部分最好的情况也是在走向“新布雷顿森林体系”的“半路”上。将贸易支付差额账户的盈余转换成为官方的外汇储备积累是经常账户和资本账户资产负债表的总和。也就是说，外汇储备增加额等于经常账户盈余加上资本账户盈余。
让我们用日本做参照来说明中国的情况。日本经济一贯地保持大规模的经常账户盈余，这使得日本经济乍一看就是标准的“新布雷顿森林体系”的最佳候选者。通过大范围和深度的干预，日本政府部门试图将日元限制在长期低估的通道内。但是，事实并不是如此，在实践中，日本中央银行从来就没有在市场上一贯地大规模收集外汇资产。在过去的5年里，很多私有机构投资者和个人投资者将大量的资金汇出了日本市场，规模与经常账户的进账数量相当。当然，这并不意味着日元是自由浮动的货币，它远远不是。但是，杜雷和博格的“新布雷顿森林体系”理论并不支持这样的观点。
正如在国际金融市场上所看到的那样，中国的经济管理政府部门完全不是日本那样的操作手法。中国不仅仅是亚洲各经济体中国际贸易盈余增长最快的几个之一，而且，中国还是亚洲唯一一个获得大规模持续性的资本流入性积累的经济体，资本账户盈余数量巨大。这也就解释了中国为什么购买了如此多的外汇储备资产。
换句话说，忘记“亚洲”的增长策略，也忘记有关的“亚洲”中央银行大量购买美元资产，目前，似乎真正迅速进入“新布雷顿森林体系”的经济体仅仅是中国经济，中央银行也只有中国人民银行。这对全球金融市场尤其是美国金融市场意味着什么呢？
12月之后怎么办？
对于我们来说，最重要的结论是：尽管中国对人民币汇率波动的幅度仍然严格限制，但是中国也并不是真正的“新布雷顿森林体系”经济体，这的确会让杜雷和博格感到失望。我们预期：中国大陆至少将会在未来12个月里继续支持美国债券市场，但是，在这之后，事情很可能会发生变化。
首先，应该不会出现大规模抛售美元资产。近期，理论上讲，对于美国债券市场来说，最大的”亚洲风险“将是中国人民银行突然改变了持有美元资产的策略。这并不是无稽之谈，根据美国财政部发布的统计数据，中国人民银行大约持有4500亿美元美国政府部门发行的各种证券和其他的长期金融资产，另外还有可能持有500亿美元的存款和其他的短期头寸——也就说，中国官方的外汇储备中大约有三分之二是美元资产。
但是，事实上，随着时间的推移，这一比例已经变得非常的稳定。考虑到一般情况下中央银行资产管理风格的保守性，再注意到中国事实上的近似固定的美元汇率机制，我们认为，短期内找不到中国人民银行突然改变外汇储备资产配置组合的理由。
但是，贸易盈余并不是固定的。然而，即使中国大陆经济体的政府部门不调整目前的外汇储备头寸，让人担忧的是国际贸易盈余的规模不可能总是保持在每个月250-300亿美元的水平上。目前，这个数据的另外一半来自中国的贸易盈余——这样的盈余规模创造了历史最高水平，本质上讲也是本轮周期的顶点。在建设和投资已经开始走下坡路的时候，国内的过剩产能只能会压低产品的价格，在接下来的几个季度里，将会出现价值量上的顶点，但是，从2006年下半年开始，中国大陆的国际贸易盈余将会大幅度下降，即使人民币汇率不发生改变，也会如此。当然，在短时间内，这并不会削弱中国大陆对美元资产的购买能力。
同时，资本流入有可能会突然消失。即使中国国际贸易盈余有可能会短时间内大幅度下降，但是相对于近期大规模的“热钱”流入，贸易盈余还是更稳定和容易把握一些的。坦率地讲，我们不知道为什么这么多的资本流向中国大陆市场。
在本轮经济周期中，外资大规模流向中国的转折点是在2002-2004年期间。这一转折似乎是表明了经济的繁荣：美国经济中的利率已经降到了历史最低水平，中国公司企业的利润却在加速增长，上海的房地产市场(目前是外国投资者参与最多也是最具流动性的市场)价格一飞冲天，国际金融市场预期人民币还具有相当幅度的升值。
目前情况已经发生变化：美联储已经将利率上调了近300个基点，中国货币市场利率也已经处于下降通道。自从去年年中以来，国内企业的边际利润在不断地收缩；上海高端房地产市场的价格已经下降了超过20%，甚至更多；因为中国人民银行已经在7月份将人民币进行了小幅度升值，进一步升值的市场预期已经受到了明显的打压。
在过去的12个月里，证券投资资本的流入并没有减少。我们认为，目前的这种情况正在减少未来的风险；同时也没有经济理由支持资本流入的进一步增长——很多原因却表明有可能反转。
在未来的几个季度里，我们很可能会听说更多的中美经济合作是“更新更加具有共生性”的关系，这听起来会更加悦耳，但是请密切注意中国外汇储备的变化。
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