广场协议并非泡沫祸首

　　上世纪80年代上半期，日本成为世界第二大经济体，日元成为世界第三大储备货币。1985年日本GDP占美国GDP比重达到32%，各国外汇储备总额中日元占到了8%。

　　日本自1981年来连年顺差，1985年顺差为461亿美元。1985年，日本已经从战败国一跃成为世界最大的债权国，对外净资产达1298亿美元。同时，根据购买力平价计算的日元兑美元的汇率水平是108.3：1，但1985年的汇率水平为201：1。

　　客观上，此时日元面临多方升值压力。

　　此时的美国经济出现了衰退现象。成为世界最大债务国，对外债务达到1114美元。 自1982年后出现逆差，1984年高达1224亿美元，占GDP3.6%，其中，对日本的贸易逆差占总贸易逆差额的近50%。

　　里根政府选择维持高利率来解决问题。然而，高利率进一步加剧了美元强势，使得本已脆弱的美国制造业更加举步维艰。

　　1985年，美日等国签订了著名的“广场协议”。此后日元急剧升值，随后是长期经济低迷。 3个月内日元升值20%。

　　从时间顺序来看，“广场协议”确定日元升值后，日本泡沫经济酿成并随之破灭，经济进入长期低迷，很多人视升值为“罪魁祸首”。

　　但事实上，“广场协议”规定的日元升值并非此后日本经济长期低迷的原因。而广场协议，也只是从国际协调的角度使日元真正实现自由浮动，日元升值是日本经济实力壮大使然。

　　1987年日本政府将法定利率降到了2.5%。但是日本当时的经济形势时，在日元升值之前，日本经济已经出现过热倾向。日本政府应该利用日元升值的机会，给已经过热的经济降温。然而日本通过宽松的货币政策来扩大国内投资需求，试图继续维持经济增长。日元升值、低利率以及较低的世界市场原油价格，这三大利多因素在促使经济持续增长的同时，也使得资金供给大大超过需求。

　　如此，资金大量进入证券市场，同时政府产业政策引导大量闲置资金投入到收益率高但资金回收期长的房地产业和当时极度繁荣的证券市场。宽松的利率政策使得虚拟资本增大，给日本经济埋下了泡沫经济的隐患。

　　长期而言，日元升值促进了日本经济结构的调整和升级，升值给日本国内产业升级带来了难得的机遇，促使其从日本一般的加工制造型企业转向高技术、高附加值的产业企业转化。

　　日元升值后，以美元计价日本的经济实力显著提高。资产的巨额增加使得日本向海外大量投资，加速了日本经济的国际化。

　　以史为鉴，可以知兴替。

　　真实的1994

　　中国从1980年开始，各地企业多余的外汇可到外汇调剂市场交易，在官方汇率之外，又产生了调剂汇率，形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨格局。

　　此后，人民币汇率虽逐步下调，到1993年底，人民币官方汇率仍为1美元兑5.8元人民币，人民币币值被严重高估。但是外汇调剂市场价格是1比8点多，黑市价更高。这就给违法“倒汇”以巨大的牟利空间。

　　1992年后，调剂市场汇价大幅度变动，对经济生活产生了一些不良影响。同时，通货膨胀日益加剧，城乡居民对人民币信心不足，纷纷购买外汇保值。由于外汇调剂市场存在严重缺陷以及官方干预手段无力，市场严重失真。另一方面，1992年至1993年，国内经济热度激增，投资非常活跃。而汇率高估造成进口迅速增加，出口表现乏力，贸易赤字不断扩大，严重影响了国际收支的平衡。

　　中国政府果断做出决定，从1994年1月1日起，按照国际惯例取消汇率双轨制，实行汇率并轨，实施以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制和外汇指定银行结售汇制。

　　汇率双轨制的结束减少了经济运行的中间成本，中国的出口则立即受益，外贸在当年就由赤字转为黑字。

　　更长远的影响是，从1997年开始的亚洲金融危机，使一些国家的经济遭到摧毁性的破坏，但是中国成功避过风暴。原因在于，1993年的宏观调控和1994年的汇率并轨，中国得以提前补漏，这是中国后来避免危机的两个决定性因素。

　　但汇率并轨的也有很强的副作用，1994年的通货膨胀率之所以高达24.1%，人民币因汇率并轨而大幅贬值亦是重要的原因。

　　亚洲金融危机如此终结

　　泰国政府为吸纳更多的海外资金，取消了保护资本市场的管制，给国际投机商提供了可趁之机。1997年初，国际游资开始打压泰铢进行营利，面对巨大的冲击，泰国外汇储备日渐枯竭，再无法坚守泰铢的固定汇率。

　　1997年7月2日，泰国被迫宣布放弃实行了14年之久的美元联系汇率制度，实行浮动汇率制度。与泰国具有相同经济问题的菲律宾、印尼和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击，东南亚金融危机的拉开序幕。

　　7月11日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，马来西亚则通过提高银行利率阻止林吉特进一步贬值，印尼也被迫放弃本国货币与美元的比价。

　　危机迅速向其他地区蔓延，台湾在10月17日突然放弃前期坚决捍卫新台币汇率的政策，放手让新台币随日元大幅贬值，从而将香港推至金融风波的中心，其联系汇率制受到猛烈攻击。11月，韩国大企业集团接连破产，韩元大幅下跌一半多，整个国家陷入“破产境地”，不得不向国际货币基金组织(IMF)求救，而日本一些大金融机构也相继倒闭。

　　究其原因，经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重；银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，导致大量坏账。而东南亚国家汇率制度过于僵化，货币币值高估，而未及时调整汇率。过早地开放金融市场，给游资以可乘之机。

　　在货币基金组织的敦促下，亚洲一些国家通过调整经济结构和重塑银行体系，经过几年努力才走出金融危机阴影。

　　(本报综合编译)