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本刊记者 刘 钊
记者：4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作正式启动，您对此如何评价？
华生：股权分置试点改革是中国资本市场发展中的一件大事，其最重要的意义就是在
一个正确的方向上破了题。关于股权分置改革问题争论了多年，业界最大的担心就是采取自然接轨的方式，通过牺牲一代投资人来完成资本市场的调整。股权分置改革试点实际上意味着政府不准备采取这条道路，而是采取承认A股含权并对社会公众股东支付对价的方式解决股权分置问题。现在沪深两市股票流通市值约一万亿元，按照第一批试点平均送股30%的比例来看，就是要支付对价三千亿元，其中国有股占74%，也就是说国有股股东要拿出两千多亿元。这与4年前国有股减持试点中完全没有任何补偿，减持后马上变现，而且国有股优先于其他法人股优先减持的做法相比，是有天壤之别的。“解决股权分置问题的核心是切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，此次试点工作在保护公众投资者的利益方面做了很大的努力。
记者：5月9日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源四家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业，试点工作进入实质操作阶段。之后，四家公司公布了试点方案，您对这些企业提出的方案怎么看？
华生：四家企业的试点方案公布后，市场上有不少评论。有人认为非流通股股东支付的对价少了，因为对价低于市场预期。我觉得这个结论下早了。中国有一句话叫“漫天要价，就地还钱”。现在设计的是一个讨价还价的机制，非流通股股东出了一个价，流通股股东还没有还价，怎么能说第一个价合理不合理呢？讨价还价的过程才刚刚开始。其实其中最关键的问题是对价的支付没有一个客观的标准。
还有人认为非流通股股东提方案让流通股股东投票表决的方案有很大缺陷，应该让流通股股东提方案而让非流通股股东来表决。这似乎有点道理，听起来好像更能保护流通股股东的利益，但是实际意义不大。因为流通股股东很分散，达成方案不容易，成本很高。
还有人提出试点企业采取的送股方案不好，因为送股就意味着扩容，认为只有缩股才能造成市场转折，才能够振奋人心。我认为关键不在于采取什么形式支付对价。首批四家试点公司中，三一重工、紫江企业、金牛能源是由非流通股股东直接用自有资金补偿流通股股东，清华同方则用上市公司公积金转增来实现补偿。从本质上说，这两种方式没什么区别。送股也好，缩股也好，配售也好，都可以相互换算。有些人把清华同方的方案转化成大股东送股，公积金转增本来应该给所有股东，非流通股股东放弃了应该得到的股份，将其转给流通股股东，相当于对流通股股东10股送3.6股，其本质和用自有资金补偿是一样的。所以说形式不重要，重要的是要体现对流通股股东利益的保护。
记者：6月10日，众人关注的股权分置试点方案首批投票结果揭晓，三一重工方案获得通过，清华同方方案则遭到否决。6月13日和17日，紫江企业和金牛能源股权分置改革方案也相继获得通过。您怎样评价以上投票结果？
华生：首批四家公司试点方案有三家通过而一家没通过，我感觉应该是个好消息。因为只有这样的结果才体现出讨价还价的原则，从这个意义上来说也符合证监会的总体想法。如果试点方案全部被否定了，会给市场带来特别大的不确定性；而如果全部通过了，也会给后面解决方案的讨价还价过程带来不好的影响。从表决结果看，试点方案能否通过与非流通股股东的诚意及对流通股股东的保护力度有很大关系。三一重工和金牛能源都修改了股权分置改革对价方案，两家企业流通股股东的支持率比较高。清华同方的方案被否决掉，虽然有一些意外的因素在里面，但与非流通股大股东态度不够诚恳，以及投资者由于清华同方股票价格下跌幅度过大损失惨重而产生的抵触情绪有关。
记者：您认为股权分置试点改革存在哪些问题？
华生：从四家试点企业运行情况看，试点工作是存在一定问题的。最主要的是试点采取了分类表决、双向同意这样的路径，而且用试点方式推进。分类表决给股东们留出了最大的空间来表达各自想法，这是最大的优势，但也是劣势。分类表决就是两类股东都要对做某件事情达成一致。但问题是双方有可能意见不统一，有可能达不成协议。此外，分类表决制度缺乏连续性。如果流通股股东把方案否决了，非流通股股东还出不出价，怎样出价？对这一问题的答案还不明确。因此，有的公司干脆来一个“最后通牒”，扬言说方案被否决就不再做了，这就可能导致一些流通股股东不敢不投赞成票。比较有代表性的是一家试点企业的一个小股东的投票行为，他有10000股股票，投了1票反对票，投了9999票的同意票，他用1票代表自己的不满，用9999票代表他的理性，因为他要保护自己的利益。我认为，其中关键的是我们现在的分类表决制度存在问题，比较有利于非流通股股东提出的方案被通过。实际上，在分类表决中，由于讨价还价的非连续性，即使是大多数流通股股东赞成通过的方案，也未必能保证他们的利益得到充分保护。因为对非流通股股东抛出的第一个通常未必是让步最大的方案，由于不知道自己“还价”即拒绝之后，非流通股股东是否再继续“出价”即再抛第二个方案，这时由于担心拒绝了之后对方也许不再出价，因而会导致复牌后股价会下跌，这样流通股股东特别是机构投资者往往可能上来就接受对方的第一个“出价”，为了自己短期到手的利益放弃自己长期的权利。
记者：6月1日，中国证监会发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，并于6月20日推出42家第二批股权分置改革试点公司。您对第二批股权分置改革试点工作及今后的股权分置改革的全面推开有何建议？
华生：在第二批试点企业的推出及今后的全面推开阶段，要注意稳定市场，市场天天下跌大家信心怎么来？因此，要在有效化解现在市场对扩容的担心和恐惧的基础上，推出多种更加市场化的方式。
第一，对价方案应有连续出价机制，出价不能是一次性的，不能没有讨价还价的余地。应要求申请股权分置改革的企业履行一定的连续出价的义务以及作出其他相应的制度安排。要连续出价，连续出价才能讨价还价，没有连续出价，这个制度就有很大的漏洞。所以，我认为凡是申请成为试点的公司，出了第一个方案之后如果被否决，一定要出第二个方案。不一定要限定连续出价的调整范围，但必须继续出价，保证解决方案的持续性。
第二，要采取措施提高投票率。要保证改革的成功，一定比例的投票率是不可缺少的。中小投资者本来是习惯用脚投票的，不太习惯用手投票。现在真正要做的是在提高投票率上采取建设性的措施和实际步骤。比如，一个至关重要的措施是，需要明确规定和确实保证每个上市公司的投票都能够采用股票操作系统进行，这样就可以大大方便中小投资者，显著提高投票率。再比如，可以规定投票不必只在临时股东大会当日进行，而是可以在确权日之后随时进行，这样就可以方便上班族和粗心或繁忙的投资者。又如，沪深交易所可以借鉴境外成熟市场证券交易所通常享有和择机使用的裁量权，对于投票率很低或投票权过于集中在少数人手中的上市公司，交易所在股东大会结束后可以酌情延长停牌时间，敦请社会公众投资者投票。当广大中小投资者看到由于他们不积极参与而导致股票不能及时复牌，自己不能进行买卖和交易时，越来越多的人自然会去投票。总之，投票率问题是分类表决的一个难点，但不是死穴，是可以通过各种技术、激励或敦促的办法加以完善的。
第三，针对市场扩容问题，应进一步完善非流通股股东对股票价格底线的承诺和持有股份数量的锁定。
第四，鼓励和引导企业积极参与股权分置改革。要禁止不搞股权分置的企业进行再融资。同时，要限制非流通股的场外转让。
第五，改革配套措施。要取消红利税，6月13日，财政部、国家税务总局出台并实施减免税措施，个人投资者从上市公司取得的股息红利所得暂减半计征个人所得税；股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股股东支付对价所涉及的印花税、企业所得税和个人所得税均暂免征收。这一方向是正确的，应进一步加大力度。还应该鼓励蓝筹企业公布自己的分红派息政策。另外，要扩大包括国外QFII的进入许可，这个问题涉及到现在人民币升值对外汇流动的控制，这两个政策目标之间稍微有一些矛盾，要处理好两者之间的关系。再有，我认为目前情况下可以建立平准基金或者是组织一些长线资金入市，但是我们不能把全部希望寄托于此，因为中国股市缺的不是资金，而是投资价值。
第六，考虑分类表决试点的替补办法。股权分置改革中，如果非流通股股东与流通股股东双方达不成协议怎么办？我们还需要准备更加市场化的替补方案，如权证等解决方案，以保证在一方提案不断被否决或双方已经明显不可能通过协商或表决达成一致的时候，有一个打破僵局和解决问题的工具和途径，并保证不仅适合试点的少数企业，而且其他绝大多数上市公司的社会公众投资者，都不会因股权分置的改革或停滞而蒙受损失。
记者：您较早地提出通过权证的方式解决股权分置问题。6月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所公布了《权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)，被市场认为是配合股权分置试点的配套措施，您对此如何认识？
华生：权证是资本市场发展的一个必然阶段的必要产品，它的适用范围和功能比解决股权分置大得多。上海证券交易所和深圳证券交易所公布的《权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)(以下简称《暂行办法》)属于加快市场金融产品创新的举措，但在这特定的时间推出，主要还是为了配合股权分置试点。因此，《暂行办法》的出台，意味着利用权证工具进行股权分置试点的方案即将面世。
与分类表决方式相比，权证方式有很大优势。分类表决是在事前讨价还价，此时流通股股东和非流通股股东都无法得知股权分置解决之后股票的市场价格如何，因此双方都倾向于为自己估计一个较高的损失值，这就会达不成协议或拖长协商时间；而权证是用事后的办法，在确定保护价之后，不管事后股价涨成什么样或跌成什么样，持有权证的流通股股东的利益在确定保护价时锁定了最低值，在行权时都可以按保护价补足。权证产品提出的最大意图在于不因为搞了股权分置改革导致价格波动而损害流通股股东利益。
《暂行办法》对权证的标的股票的流动性作了较高要求，正是因为这方面不仅有绝对指标的市值要求，也有相对指标的换手率要求。权证流动性要求较高主要是因为权证具有套利功能。从这个角度看，大中型上市公司利用权证工具进行股权分置改革试点的可能性较大。
对于利用权证进行股权分置改革，难点在于行权价格的确定和权证行权的支付。尽管《暂行办法》有相应的规定，但对如何确定行权价格和支付权证行权没有相应的原则规定。所以，有关权证解决股权分置的规定应该进一步细化。
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