央行货币政策松动在即 公开市场操作悄然变化

　　作者：刘晓午 来源：中国经营报

　　7月6日，上证国债指数(资讯 行情 论坛)收于105.83点，再次刷新历史纪录；多种债券也创出新高。推动债市走高的直接原因是资金面的宽松和供给，其背后隐含的则是央行货币政策的松动。

　　“现在可以做这样一个判断，与去年较紧缩的货币政策相比，宽松的货币政策已经出现。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松博士对本报记者说，“这表明以抑制通胀为目标的紧缩货币政策将告一段落。”

　　央行口风松了

　　央行7月1日发布的第二季度货币政策委员会例会报告可以提供一些佐证。“同第一季度比较，央行的口风明显松了。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟教授说。“第二季度货币政策委员会例会有两个特点：一是没有总结上半年经济形势。中国经济发生了什么，现在怎么样了？没有概念；二是对物价走势没有做出判断。”

　　市场人士分析，央行对于宏观调控和物价走势这两大关键问题表述上已经出现明显差异。对宏观调控的表述上，第一季度“加强和改善宏观调控已取得明显成效，但经济运行中固定资产投资反弹的基础依然存在，货币政策传导机制有待进一步完善”的表述明显严历。第二季度的表述明显缓和；对于物价走势，第一季度的说法是“通胀压力尚未根本缓解”，第二季度则对通胀压力只字未提。

　　如同2003年最早担忧经济过热，率先推出紧缩货币政策一样，央行似乎早就预感到经济可能转冷，并在上半年提前动作。3月17日，央行将超额准备金存款年利率由1.62%下调至0.99%。华夏证券债券高级研究员魏琦认为，这一举措直接导致市场上资金面趋于宽松。这是央行缓冲紧缩政策的信号。

　　而在第一季度货币政策报告中，央行淡化了上一季度“宏观调控取得的成效还是阶段性的，宏观调控仍处于关键阶段”的论调，货币政策目标一改2003年下半年以来“防范系统性金融风险”的主论调，将“支持经济发展”纳入货币政策目标之一。在6月中旬发布的2004年年报，央行将今年CPI增长预期从年初的4%修订为3%～3.5%，并承认今年通胀压力不大，加息预期减弱。

　　公开市场操作亦有松动

　　第二季度央行公开市场操作也出现松动迹象。“以单周计算，目前净回笼的金额与年初比较正在逐步减少；央行票据发行也在减少。这显示出政策松动和市场资金充裕的特点。”魏琦说。

　　从央行票据看，第二季度央行发行票据6450亿元，比第一季度少1000亿元。5月末停发三年期票据，整个第二季度6月期票据基本没发行。5月和6月央行明显降低了票据的发行规模。从净回笼资金看，3月到6月，央行月净回笼资金分别为2400.40亿、1705.5亿、822亿和1300亿元，递减趋势明显。

　　中国人保资产管理公司高级研究员张芊认为，央行回笼货币减少是央行不完全对冲外汇占款引起的。从第一季度操作来看，一季度外汇储备增长492亿美元，外汇占款投放货币4069亿元，央行同期净回笼3910亿元，公开市场操作基本对冲了外汇占款。第二季度由于出口拉动效应将更大，外汇占款大幅增加，但二季度净回笼比第一季度减少100亿元。“这说明上述松动是趋势性的，不完全对冲外汇占款将主导三季度央行公开市场操作，市场资金面将更加宽松。”

　　政策传导的阻塞效应

　　不过，央行苦心营造的市场资金充足的流动性并没有进入实体经济，而直接转入货币市场和债券市场。在货币市场和债券市场收益率不断创出新低，大量资金继续扎堆银行间市场的同时，M1(广义货币供应量)和M2(狭义货币量)增速连续数月被控制在14%之内。商业银行出现明显惜贷现象，企业贷款增速放缓。

　　“银行间市场资金的宽松与企业贷款的紧张形成鲜明对比，是二季度货币政策的重要特征。这表明货币政策传导出现‘阻塞效应’，以致央行不能实现年初制定的货币供应量增速低于15%的目标。”钟伟说。

　　直接原因是去年以来的宏观调控采取了严历的行政收缩手段，再加上商业银行改制上市，总行收缩了一二级分支行贷款的权利，贷款权不断向各总行集中，这使得银行资金难以流入企业贷款。深层次的原因是目前货币政策传导机制的不健全。钟伟认为，央行与银监会在出台金融政策上的不协调也是货币政策传导效率不高的原因之一。央行希望更多的流动性资金转入企业贷款，但银监会一纸资本充足率8%的规定几乎封堵了这条渠道，造成大量资金拥挤在货币市场和债券市场。

　　紧缩货币政策有望转向

　　巴曙松博士认为，央行营造充足的市场流动性正是为了实现上述货币政策目标，而创造的一个宽松的货币环境。为此，央行采取了扩大货币市场规模，发展直接融资和短期融资券等多种措施，为金融改革、创新和即将到来的人民币汇率改革作准备。“以抑制通胀为目标的紧缩货币政策将告一段落。但货币政策现在只能说是稳健增长，还不能说是转向。”

　　钟伟认为，在7月20日第二季度经济数据出来之前，央行都还处于观望期。经过观望期后，紧缩的货币政策下一步就要转向。

　　中国社科院经济研究所研究员袁纲明对记者表示：“目前经济已经出现趋冷迹象，紧缩货币政策应该提早结束，投资增速不能降下来。”因为在内需短期不能启动、出口面临较大变数的情况下，信贷增长和投资拉动对经济支撑作用极为重要，否则经济向下运行的惯性较大。袁纲明建议：“央行超额存款准备金率应该继续下调，松动银根，把货币市场充足的资金赶进企业贷款，以防经济增长过快回落。”

　　国务院发展研究中心产业经济部研究室主任杨建龙博士认为，在当前整体经济环境向好的情况下，经济走势很大程度上取决于宏观政策间的协调，包括汇率政策与利率政策之间的协调。既然汇率政策调整已不可避免，汇率调整后在短期内仍会对出口，进而对整个经济增长产生一定的紧缩影响，因此也需要宽松的货币政策予以配合。