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作者：谷立志 来源：中国经营报
解决股权分置的大弓已经拉开，只是不知道射出去的箭是否会偏离方向，在到达目标前掉下来。
希望这只是笔者杞人忧天的梦魇。然而首批试点公司的不佳表现只能令人对此多了一
份担心。在国内资本市场浓厚的“炒新”情结下，两家公司走势尚且如此，不敢想像当投资者对这个“新鲜事物”开始厌倦的时候，股权分置改革将遇到怎样的阻力？也许到时上市公司会加大“让利”的幅度，也许是10送5（已有公司提出相应方案），10送6，10送8甚至更多，而如果接下来的依旧是公司复牌市场自动除权，将股价打回原形，试问流通股股东的补偿又何在呢？而如果投资者没有得到利益上的补偿，接下来又是非流通股的远期扩容压力，以及由于解决股权分置带来的上市公司远期融资压力，投资者的信心又怎能重新积聚起来呢？显然，面对未来可以看清的不确定因素和看得并不清楚的确定因素，场外投资者表现出异乎寻常的冷静。
再说说我们已经通过方案，并实施股权分置改革的上市公司吧。不论是Ｇ三一（600031）还是Ｇ金牛（000937），复牌后股价都出现了自动除权，原本是非流通东股向流通股东做的微薄补偿，最后却变成了流通股东之间玩的数字游戏。现在想到的自动除权可能只有一个好处，就是让我们的上市公司更具有投资价值了，因为原来是10倍市盈率的，经自动除权后已经变成了7倍，然而这种投资价值的循环却也在无形中变成了一个令人费解的怪圈。投资者期待上市公司的业绩增长，但无论如何其结果只能有三种，而不论是何结果，投资者都会陷入深深的失望中。其一是公司业绩没有增长，反而下降了，公司股价的运行方向不会做任何考虑——下跌。第二种是公司业绩没有高速增长，但经营还算平稳，其结论是上市公司的增长没有达到大家的预期还是要跌。最搞笑的是第三种，公司业绩大幅增长了，不但达到甚至超过了投资者的预期，最后的结果却还是要跌，原因是他的增长太快了，公司业绩增长出现了拐点。人们好像就是在这种莫名其妙的股市哲学中迷失了自我。
说了这么多，似乎大家都在迷惑，不论你股价下跌了多少，也不论你业绩增长情况是否良好，投资者都很难在这次股权分置的流通股东“补偿行动”中真正受益。原因是什么？看起来很复杂，但实际上又简单得不能再简单，说得直接一些就是需要补偿的不仅是流通股东，市场同样需要补偿，市场需要的是“制度补偿”。
来自海通证券的统计结果显示，中国上市公司总体过度融资程度至少为9．41％以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54．33％左右，平均过度融资规模为3．08亿元。由于过度融资，大量融来的资金长期处于被闲置或者被占用状态。证券市场显然被“过度开发”了，就像我们过度开发自然资源一样，大气污染、城市沙化严重，不加紧治理，不给予生态补偿，我们就会被自然界无情地吞噬。如今的证券市场正面临着过度开发后需要管理层重新培育市场基石的关键时刻，只注重非流通股与流通股的补偿，而忽视了本已缺位的市场基础，就会像现在这样，不论你出台多少利好，都难以唤来投资者的热情。
资本市场的基本功能包括融资、资源的优化配置以及价值发现。而在过去的日子里，国内资本市场似乎只剩下融资这一项功能了。而在成熟的资本市场，所有的制度建设和改革，都应该是围绕着加强和完善资源优化配置功能的。而我们的相关制度对此约束力明显不足。公司上市恶意圈钱，关联交易过多，内部人操纵，公司信息严重不对称，大股东肆意侵害中小股东利益，投资环境不完善。一些上市公司大股东或内部控制人片面追求自身利益的短期最大化，重融资、轻回报，在很大程度上挫伤了投资者的积极性。如果这些问题不能得到根本解决，即使解决了股权分置，也只能是给大股东提供一个将股份高价变现的机会，或是给管理层一个牟取暴利的空间，对市场不但起不了作用，相反会助长市场的投机和低效。
股东投资回报同样是我国证券市场心中难解的痛。据有关专家统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元（几乎全部为流通股股东贡献），而Ａ股市场给流通股股东的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0．37％，远远低于银行存款利息，使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。投资回报率低下折射出资本市场融资审核、公司治理、公众股东利益的多重制度缺陷。简单地以上市公司三年净资产收益率达到6％便通过公司融资方案，一旦证监会审核通过，小股东要么用脚投票，要么被迫参与配股，流通股东的利益根本无法保障。制度的缺陷反而纵容了大股东的融资行径。在股市经历2004年的深幅下挫后，目前再融资环境已经变得恶化，一些发展前景不佳的上市公司的融资计划被无限期推迟，但同时某些优质上市公司也为此付出了代价。然而随着股权分置试点的逐步推进，管理层做出了先试点后融资，不改革不融资的规定。显然这对于推进股权分置改革的进程大有裨益，但也不禁让投资者对于未来可能到来的再融资疑虑重重。显然，原有制度缺陷需要管理层进行相应的“制度补偿”，建立投资回报与再融资匹配体系，让上市公司再融资真正与其投资回报水平挂起钩来，即企业融资的前提是能够给股东以应有的回报。
随着近两年中国股市的不断回落，已经有一大批公司的投资价值凸显出来，这是解决股权分置问题的一个难得的机会，管理层也表现出坚定的信心，但资本市场的建设是一个系统工程，不要把解决股权分置机械地当做一个简单的任务来完成。同时，我们也希望这支开弓射出的“不回头”之箭能够顺利抵达目的地，箭开心灵之锁，那是投资者尘封15年的期盼之锁，从而在最大程度上熨平投资者的伤口。
作者：谷立志
（来源：中国经营报）
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