反思凯利模式

　　本报记者 孙铭

　　北京报道

　　在不良资产处置国际研讨会期间，记者采访了会议主持、联华控股董事局主席胡定吾，这位活跃在国际不良资产市场上的资深人士谈了对目前中国不良资产市场的一些看法。

　　《21世纪》：中国的不良资产市场最近遭受了很多争议，比如对国有资产流失的担忧，又如对外资机构通过处置不良资产获得巨额利润的争论，你是怎样看待这些问题的？

　　胡定吾：中国不良资产处置市场确实存在很多争论。中国内地银行的不良资产通过四大资产管理公司(AMC)释放出来，然后通过多种方式处置，在这个过程中，有很多机构参与进来，包括外资投行，从结果看，市场肯定有很多种看法。

　　比如凯利模式，外资机构购买了不良资产，但又委托国内的AMC来处置，这种反委托模式，就是所谓的凯利模式。有人认为，外资机构在不良资产处置中的附加价值没这么大，所以他们获得的巨额利润是不合理的。目前有种说法是要终结凯利模式。

　　而中国内地只有四大AMC这四个管道，为了加速不良资产的处置，四个管道是不够用的。中国内地市场的不良资产处置活动还是显得比较少，很长时间才有一次拍卖活动。

　　《21世纪》：最近信达资产管理公司进行了大规模的资产拍卖活动，但外资机构好像不像以前那么容易拿到资产包，反而是本土的AMC在竞价中脱颖而出，这表明了怎样的一种迹象？

　　胡定吾：我也注意到在近期的资产拍卖中，本地的AMC往往出高价，最近的两次拍卖好像外资都没有争取到。听说在信达的拍卖中，本地AMC报价高出第二名十几个百分点。这其中的原因很复杂，涉及到价格的合理性问题。我认为这种现象不会持久。

　　《21世纪》：为什么外资机构不愿出高价，而国内的AMC却愿意出高价呢？

　　胡定吾：这个问题涉及到不良资产的透明度问题。资产包越透明，买家的出价就越高。相反，如果买家认为这个资产包的透明度不高，就不能确定这笔钱能收回来多少，因此就不愿出高价。另外，对不良资产处置速度的认知度不同，也会影响到报价。如果一年能处理掉，资金成本就低一些；如果处置的年数多，资金成本就要高一些。

　　《21世纪》：外资机构来参与不良资产处置，但由于他们没有足够的人员和机构，所以往往委托给国内的AMC来处置，如果凯利模式终结后，外资机构可能会采取什么样的策略？

　　胡定吾：外资可能会选择性地在部分地方建立团队，不是全国，而是比如浙江、山东等地。因为回收不良资产有很大的地缘性因素，目前只有四大AMC在地方有机构，所以外资会建立自己的团队。

　　《21世纪》：中国目前出现的这些问题，是否在其他国家或地区也出现过？

　　胡定吾：一般而言，不良资产处置市场的发展，在其他地区通常会经历三个阶段。第一阶段，大家对不良资产仍具有负面印象，基本上只能寻求债务人和解协商，或者拍卖抵押品获得回收；第二阶段，市场对不良资产的价值逐渐认同，处置规模与方式也逐渐开展，金融机构对于特定债权或抵押品的买卖交易进行支持，愿意接受部分风险而提供融资；到了第三阶段，一般投资人对不良资产的市场交易价值也都有了信心，愿意投入资金，不良资产处置不仅加速，在技术与方法上也逐渐复杂化与大量化，资产证券化的处置方式就是一个很好的例子。

　　《21世纪》：那么中国目前正处在哪个阶段呢？

　　胡定吾：经过五年的探索，中国四大AMC努力处置了大量不良资产，积累了丰富的经验。在这五年的时间内，不良资产的市场已经开始成形，国外投资者踊跃参加竞标与购买、处置不良资产，同时，四大资产管理公司也将开始面对一个蜕变转型的阶段，无论是在不良资产处置的速度还是处置的技术创新等方面，都希望有进一步的表现与提升。同样，外资机构也希望在这个阶段有更多的途径与机会，进一步贴近了解整体市场的现状与前瞻，扩大不良资产日益蓬勃的商机。

　　国内不良资产市场的发展，可以说是已经踏过了第一阶段，正处于第二阶段。在这个阶段，建立多样化的处置管道，使得不良资产在较短时间内回收，正是达成加速不良资产处置的根本之道。透过不良资产证券化，大批不良资产经由适当的架构设计，在较短的时间内，转化成有价证券在资本市场取得资金的回收，对于国内不良资产加速处置，将是一个引人注目的成果。