中国经济：重新反弹还是加速下滑

　　宣晓伟

　　目前的宏观经济形势出现了令人困惑的情景，一方面，工业、投资、消费以及顺差数据表现强劲，经济看起来要重新反弹的样子；另一方面，整体经济还依然处在宏观调控以来的调整之中，企业的利润指标下滑幅度明显，预示着投资将会跟着下降，如果投资真的快速下降，以投资在整体经济中的重要作用，对经济开始加速下滑的担忧看起来也是不无根据的 。

　　对于上述两个截然相反的判断，最好还是更为仔细地看一下各自背后的具体论据。

　　“重新反弹论”的依据是，工业增加值单月同比增速已是三个月连续上升；固定资产投资的累计同比增速也是连续三个月攀升；社会消费品零售总额单月同比增速和累计同比增速都一直在12%以上；5月单月顺差实现了90亿美元，而累计顺差已经突破了300亿美元。

　　“快速下滑论”的依据是，5月工业企业利润增幅比去年同期的增速下降了27.9个百分点；信贷方面，出现了“宽货币、紧信贷”的局面。同时，利润的下滑预示着企业将对未来投资的利润预期作出调整，同时意味着企业自筹资金能力的下降，而这最终将导致投资的进一步下降。

　　看来两个完全对立观点背后的论据似乎都相当充分，然而实际的状况只可能是一种，那么究竟哪一种观点更符合事实呢，显然还需要对上述的论据进行更深入的分析。

　　“重新反弹论”

　　首先来看“重新反弹论”方面，不错，工业增加值和投资的同比增速目前是在节节攀升，5月的数据表现得尤其明显。但同时需要注意到的是同比增长率这个指标的高低受去年同期基数大小的影响非常大，而去年4、5月份发生了什么呢？宏观调控真正大张旗鼓地开始了。

　　宏观调控的各项措施出台以后，经济增速迅速回落。从2004年的2月到5月，工业增加值的单月同比增速从2月的23.2%一路下滑到5月的17.5%，而投资的累计同比增速从2月的53%下降到5月的34.8%，其单月增速更是从4月的34.7%下滑到了5月的18.2%，短短一个月就几乎下降了近一半。去年同期基数的偏低无疑是造成目前工业增加值和投资同比增速节节攀高的重要原因，如果采用剔除了春节和季节因素的环比增长率指标，是难以看出工业生产和投资有反弹的明显迹象，从而也很难推出经济要重新反弹的结论。

　　事实的情况是，如果观测一些与国内需求有密切相关的其他指标，例如一般贸易进口、海运指数以及钢铁价格指数。从它们近期的趋势来看，国内需求特别是投资需求趋缓的迹象还是相当明显的。

　　目前一般贸易进口的名义增速不到10%，如果扣除价格的因素，其实际的进口几乎就是零增长，而一般贸易进口的数据最能体现国内自主需求的强弱，其数据质量也相对可靠得多。海运指数从另一个侧面反映了国内需求的状况，BDI(波罗的海干散货指数)在最近一段时间有明显的下降，其指数值从4月底的3800点左右迅速下降到了目前的2600点附近。而钢铁价格指数也从4月底的136.5点下降到了现在的127点左右。

　　“加速下滑论”

　　综合以上来看，“重新反弹论”基本可以被排除，现实经济在放缓的可能性要大得多。那么这个放缓的速度有多快？是否如”加速下滑论”所认为的那样呢？让我们再来仔细分析一下“快速下滑论”的具体论据。

　　先来看企业利润的下滑，的确，与2004年相比，企业的利润是在下降。但这个下降的幅度是否是如此之大，以至于会导致整体经济的迅速走弱呢？答案是否定的。

　　企业利润是个会计指标，它受到价格水平的影响很大，在价格水平上升时，企业名义上的利润增速就会大幅上升，价格水平下降时，名义利润的增速就迅速下降，利润增速这个指标夸大了企业实际情况的变动。

　　如果采用成本费用利润率的指标(即用利润总额除以成本费用总额)，企业的利润水平的变化就相对要小得多，而且目前企业的利润水平，虽然比2004年有明显下降，但在近期已经开始有所回升。

　　再来看所谓“宽货币、紧信贷”的说法，由于资本充足率的原因导致银行更愿意买债券而不愿意放贷，仔细推敲，这种说法在逻辑上并不总是成立的。第一：银行除了资本充足率的安全性的目标以外，还有赢利性的目标；第二：即使单纯站在提高资本充足率的角度，从动态的角度，放贷未必一定比购买国债做得差，贷款的预期收益率也是重要的决定因素。而更关键的问题是，如果确实存在资本充足率约束导致贷款难，那么这种情况有多严重？是否已经对实体经济产生了较大的紧缩作用？如果上述的说法成立，在宏观数据上，会导致两个结果，第一：贷款增速和货币增速两者之间差距的不断扩大；第二：贷款的利率和国债的收益率两者之间的差距不断扩大。

　　从图中看，M2增速和贷款增速的差距是在拉大，似乎证实了上面的判断。但我们可以发现，这两者增速的差距是在2005年才开始拉大的，而事实上银监会推出资本充足率的详细计算公式是在2004年的4月，如果资本充足率的约束有决定性的作用，那么为什么这个作用延迟了8个月才开始充分显现呢？同样的情况也出现在国债收益率上。

　　我认为，除了资本充足率的因素外，今年开始的顺差猛增以及超额准备金利率的下调应该也是其中两个重要的原因。5月累计顺差已经突破了300亿美元，远远超出历年的同期值。在人民币升值的预期下，顺差的激增必然导致大量的结汇，从而使得货币市场的流动性相当地宽松，而超额准备金利率的下调也使得银行手上的钱大大地增加了。

　　经济软着陆中

　　综合以上可以得出两点结论，第一：无法排除资本充足率约束对贷款的负面作用，第二：从宏观数据看，还难以得出由于资本充足率约束，已经和即将对实体经济产生严重紧缩作用的判断。

　　排除了“重新反弹论”和“快速下滑论”后，对于目前总的形势，更符合现实的判断是：经济总体增长的趋势有所放缓，但仍然运行在较高的水平上，整体经济依据在软着陆之中。上面的判断基于以下的理由:

　　一方面：目前的经济运行确实需要一个调整，这个调整既是客观上经济周期运行的必然，也是宏观调控的后遗症所致。在这个调整过程中，特定行业的利润、生产和投资会出现较大的变动，从而将导致经济走势会趋缓，但并不足以使得整个经济发生大的波动。

　　另一方面：经济增长的内在动力依然还是强劲的，内需虽然目前有所下滑，但长期来看并没有问题，在近期内回升的可能性也依然存在。消费方面，由于收入的高增长，消费的平稳增长是有支撑的。而在投资方面，在低利率的条件下，投资增速的下降空间也相当有限。

　　总体来看，当前整体经济表现还是相当良好的，高增速、低通胀，如果政策运用合理，经济继续保持稳定较快的增长速度还是完全可能的。

　　(作者系国务院发展研究中心副研究员，本文不代表本报观点）