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中海油与雪佛龙的对决，构成了近年来石油并购市场少见的大场面。随着越来越多经济和政治因素的介入，以及投资银行策略的展开，这将是一场精彩的商战
本刊记者 王丰 张继伟 发自北京
本刊特派记者 卢彦铮 发自香港
本刊特约记者 卢佳敏 发自美国纽约
傅成玉报价
北京时间6月23日零点30分，北京东直门外中海油大厦。54岁的傅成玉拨通了美国联合石油公司(Unocal)董事长查尔斯威廉姆森(Charles Williamson)的电话。后者此时刚刚乘专机抵达泰国。
“经过董事会批准,我们希望和贵公司合并——我们的出价是每股67美元。”傅成玉说，“我希望我们能在一起工作(we hope we can work together)。”
电话的另一端，威廉姆森反复询问“请你确认，是不是67美元”后，表示“你知道，现在由于合同的约束,我不能跟你讲很多,但我们会很快研究(这个方案)。”
Unocal，一家美国纽交所挂牌的石油公司。其规模在美国仅排名第九；在石油巨人环伺的今天，这个排名已属于“非卖不可”。然而，因其油气储量有半数在亚洲地区，也颇令一些国际石油公司垂涎。
傅成玉担任董事长的中国海洋石油股份有限公司(CNOOC，下称中海油)，本来一直被认为是最有可能购得Unocal的潜在买家。然而，今年4月4日，美国第二大石油巨头雪佛龙-德士古(Chevron Texaco，下称雪佛龙)以现金及换股的形式，开出约170亿美元总对价，先行与Unocal签订了意向合同。是项交易按计划将在7月底8月初尘埃落定。
收购的重锤已经落下，Unocal董事会已经向股东推荐了这一收购意向。然而，前期犹疑失手的中海油，并没有放弃。
6月22日晚，中海油漫长的董事会临近午夜方始结束。随后，傅成玉通过电话进行了口头报价。五小时后，中海油以传真形式，正式向Unocal做出185亿美元(加5亿美元违约补偿金)的报价。
尽管中海油此意向之前也多少为人知晓，但此番正式出手，依然成了国际主流媒体的头条新闻。
中海油的强势介入立刻改变了局势。在中海油发出收购要约不到24小时内，Unocal即宣布，将就中海油的全现金收购要约进行讨论，雪佛龙亦接受了Unocal与中海油接触的现实。
6月24日，在股市开盘之前，中海油董事长傅成玉迅速对外界发出声明书，极力阐述了中海油的收购诚意与优惠条件。在声明书中，他强调，Unocal绝大多数在美国生产的油气产品将继续在美国销售，墨西哥湾油气田的开发将为美国市场提供更多的油气供给；同时再三承诺，将保留Unocal绝大部分员工的工作，借以区别于雪佛龙的裁员计划。据称，根据民意调查，这两个承诺最为美方看重。
中海油与雪佛龙对决，构成近年国际石油并购市场上少见的大场面。随着越来越多经济和政治因素介入，以及投资银行策略的展开，这将是一场精彩的商战。“双方肯定还会有更多招数在后面，大戏才刚刚开幕。”一位资深投资银行人士称。
天作之合？
由于中海油与雪佛龙的轮番追逐， Unocal已成国际石油市场乃至媒体焦点。
在6月23日上午的电话会议上，中海油CEO傅成玉向媒体描述了这样的乐观前景：“中海油与Unocal合并后，油气储量将提高80%，产量翻一番以上，成为亚洲石油天然气勘探开发的领导者。”
傅成玉说，本次合并如果成功，将使中海油的业务遍布12个国家，在印尼、泰国、缅甸、孟加拉和阿塞拜疆等国主要油田拥有大量油气储量。
“中海油与Unocal称得上天作之合。”高盛高华董事长方风雷有此评论。此次收购业务的财务顾问之一是美国高盛公司。该公司在中国与高华证券合资成立的高盛高华证券，此次直接参与了是项业务。
除了账面储量和产量，Unocal有着大量未公布的可开采储量，据称甚至达到已公布储量的两倍以上。按照美国SEC的规定，没有签订长期购气合同的储量是不能体现在财务报表上的，苦于寻找市场的Unocal股价亦因此一直被大打折扣。而中海油自信其在中国沿海兴建的大量液化天然气(LNG)终端，正好可为Unocal“养在深闺”的天然气提供市场。
“我很负责地讲，这个资产对雪佛龙的价值，一定没有对中海油、对中国的价值高。”摩根大通中国主席李小加说。摩根大通正是此次收购案的另一财务顾问。
据中海油提供的数字，如果合并成局，新公司的天然气储量将增加140%，产量则会暴涨4倍。Unocal的低成本油气资源亦为合并前景打下铺垫，若计入其大量未公布已开采储量，此次收购为每桶油当量支付的成本要低于6美元。远低于国际平均水平12-14美元和去年北美的16美元，也低于中海油自己的9美元。基于此，中海油宣称，合并成功后的第一年内，其每股收益和现金每股收益即可呈正数。
对此，挑剔的市场亦不乏质疑。“Unocal在亚洲的资产大部分是天然气，中国也确实存在大量需求，但天然气主要是满足当地市场，运输成本很高，中海油收购进来后能否很快地将资源和市场结合起来，还有待观察。”一位长期从事油气研究的海外分析员称。
然而，在中海油方面看来，这主要是一次战略性行动。“天然气是中海油增长战略中最主要的部分。”李小加说，“中海油此次收购体现了清晰的成长战略：一是追求产量和储量的不断可持续增长，二是寻求石油和天然气的优化平衡，尽量增加天然气的比重。”
在李小加看来，石油价格受国际市场价格周期影响大，收益落差较大；而天然气相对石油不易存储运输，一旦供给与市场衔接，则形成比较稳定的天然对冲。中海油数据显示，收购若成功，其已探明储量中的天然气比重，将由目前的35%升至47%，产量比重由16%增加到30%。
中国海域近些年找油越来越困难。对于中国而言，除了进口贸易油，就需要在国外寻找机会，与别人合作开发或是购买。“在高油价的环境下，任何一个区块的购买都变成了拍卖的过程，非常难取得比较好的回报。”李小加认为，在这样情况下，Unocal这样一家恰好愿意整体出售、拥有14万平方公里可勘探面积和稳固权益的公司，“不买实在太可惜。”
横生变故
面对这样一个“十年一遇”的机会，中海油一开始便显示出强烈的兴趣。自2005年初，海外新闻媒体即称“中海油有意购买Unocal”；直至4月4日雪佛龙突然宣布达成收购协议前不久，中海油一直被认为是“最早介入”、“最有诚意”的潜在买家之一。
今年1月7日，英国《金融时报》报道说，中海油对整体购买Unocal显示了强烈的兴趣，已聘请投资银行研究购并细节，并与Unocal开始初步谈判。报道甚至提到，中海油计划出价130亿美元现金，购买Unocal后出售其在美国的资产。此举若成功，将成为“中国公司有史以来金额最大、最重要的一次海外购并”。
此后的进程一直少有波动，舆论一致唱好中海油。到3月7日，即有报道称，雪佛龙与Unocal的谈判因价格分歧而搁浅，而中海油的全现金收购和接纳管理层的方案显然更胜一筹。
然而到了4月4日，Unocal招标截止时间来临，中海油却出人意料地沉默了。浮出水面的竟是此前一直不被看好的雪佛龙，观察人士大跌眼镜。这一意外，几乎断送了中海油达成这笔“世纪交易”的最后希望。
但对于个中原因，中海油始终讳莫如深。在6月23日的电话会议上，中海油董事长傅成玉对《财经》称，“前一阶段市场上有关‘独立董事反对’的传言是不确的。过去我们总是认为我们需要更多的时间来评价这个公司，所以在3月没有报价。通过近两个多月的深入评价，我们董事会一致认为这是一个好项目，对公司和股东都是增值的项目，所以最终得到了董事会的一致支持。”
这一解释并无不当之处，但事实却远为曲折。6月23日《华尔街日报》的一则报道重述了这一事实，并点出了外籍独立董事、高盛亚洲董事总经理兼副主席柯凯思(Kenneth S. Courtis)的名字，显示知之至详。
《财经》记者也曾从多个渠道听到过“独董异议导致中海油决策迟缓”的说法。一位接近中海油高层的业界人士解释：“独立董事认为管理层给出的时间不免仓促，需要更细致的尽职调查。但公司管理层也有苦衷，因为是对方确定的时间表。”
在一些观察家看来，独董的“担心”也是可以理解的。“对于外籍独董来说，收购Unocal最明显的风险之一，以及海外小股东可能提起诉讼最直接的理由，就是买贵了，损害了股东的权益。”一位分析人士认为。
其时，中海油的八人董事会中，四位执行董事分别为董事长兼CEO傅成玉及公司高管人员罗汉、蒋龙生、周守为；四位独董均为外籍，分别是柯凯思、前瑞士驻华大使舒爱文(Erwin Schurtenberger)、澳大利亚华裔律师赵崇康，以及壳牌石油公司前全球化工业务CEO埃佛特亨克斯(Evert Henkes)。
雪佛龙收购Unocal之后四天，4月8日，外籍独董之一舒爱文因健康原因宣布辞职。中海油于6月初宣布，原香港会计师协会会长、原毕马威中国业务主席谢孝衍接任独董。此外，执行董事蒋龙生也在此前后退休，由武广齐接任。
至5月27日，事情出现转机。有报道称，中海油独立董事雇佣了独立顾问，审查管理层提出的收购计划。这一不寻常的举动昭示，双方的分歧正在寻求弥合之道。显然，作为独立财务顾问的投资银行洛希尔公司(N.M. Rothschild & Sons Ltd.)给出的评价是倾向管理层的。6月8日，中海油正式对外宣称在考虑重新出价的问题。
6月22日晚6点至9点的董事会会议，柯凯思以“避免利益冲突”为由，回避了对收购一事的投票，其余七位董事一致投票同意收购，遂有23日上午的正式宣布。
价格高低
有消息表明，早在两年前，中海油即曾动过收购Unocal的念头。当时的方案是联合一家美国公司分食Unocal的亚洲和美国资产，其中亚洲资产的对价只有50亿美元左右。但由于事实上购买者真正看中的都是亚洲资产，这一交易最后未能达成。
时过境迁，Unocal的市值已今非昔比，由2004年的每股45美元升至如今的60多美元。在油价“危乎高哉”的今天，中海油以190亿美元现金的报价吞食一家与自身体量相当的石油公司，也引来颇多争议。何况有人称，最终的成交价格很可能还要上涨。
“价高或价低都是相对而言的。我们的报价肯定要高于雪佛龙，但相对于购买的油气资源，肯定是‘超值’的。”傅成玉如是解释。
“如果以中海油目前的财务状况为基础提出收购，他们便要仔细考虑这么大一个收购对他们的财务的影响，比如资本结构(capital structure)等。”国际评级机构惠誉(Fitch )亚太助理董事Chee-Leong Lee表达了对这一价格的保留。
中海油目前开出190亿美元的收购资金中，包括自有现金30亿美元、工商银行定期贷款60亿美元、高盛和摩根大通各出一半的总共30亿美元过桥贷款(交易结束后将转为公司债券)。此外，中海油母公司还将提供总共70亿美元贷款——其中45亿美元将在交易结束后转为母公司发行的次级债，另外25亿美元转为股权融资。
“这相当于把全部底牌都拿出来了，从大股东到银行再到财务顾问全都用上了——这对于中海油的财务压力是不容忽视的。”一位石油分析员如此评价。
对此说法，中海油此项收购的首肯者并不以为意。高盛高华董事总经理蔡金勇提出，Unocal的市值上涨与全球石油企业是同步的，中海油的股价去年也上涨了30%，因此，并不能认为目前的收购时机过于昂贵。至于目前人们关注的中海油收购后的资产负债率(高达200%)问题，他亦不以为然。
“海油收购Unocal，就如同一个成长中的小巨人吃下一只老猩猩。中海油从上市之初(2001年5月)的60亿美元市值到现在的230亿美元，进行过四次收购，通过了40亿美元的融资，完全是立足于资本市场进行发展的。”他说。
“关键在于，中海油志在必得，更多地是从战略的角度考虑，并不一定要在价格上计较太多。”蔡金勇举例说，去年轰动一时哈啤收购战即是典型的例证，全球前两大啤酒厂商针对哈啤的争夺逐步升级，最终成交价格是原价的三倍，远远超出当事方的想法，事实上AB与SAB公司看中的已不仅是哈啤本身，而是其中国市场战略的实施。
致胜因素
中海油志在必得且豪气干云，市场人士对最终的胜负仍处于观望阶段。“中海油还没有达到与Exxon、BP之类的公司抗衡的地步。作为中国人，可以有这个志气，但实际情况是，中海油毕竟只是一个上市四年的公司，雪佛龙则有140年历史。双方的实力仍是悬殊的。”一位投资银行人士称。
在6月23日，摩根大通(JPMorgan)中国主席李小加也坦言：此次收购，中海油的风险比对手雪佛龙大得多。“但是，我们的offer也比对方有更大的吸引力。”他说。
首先，中海油开出的190亿美元，比雪佛龙现时价值约165亿美元的收购(未包括雪佛龙承诺的接收Unocal债务，目前约10.5亿美元)溢价约15%。由于雪佛龙的报价结构中仅有25%为现金，因此，Unocal股东得到的价值与雪佛龙的股价息息相关。宣布收购消息后，雪佛龙的股价一度由4月初的63美元左右跌至5月中下旬的接近50美元，近期又回升到57美元左右。
Unocal的股价则从4月初接近60美元上升到目前的65美元左右。5月23日中海油宣布提出收购后，Unocal股票曾一度涨至接近66美元，后又回落，5月23日收盘于65.02美元。
除了价格上的优惠，中海油举债160亿美元并自有现金30亿美元，以每股67美元的价格采用全现金收购，相比动荡的股价来说，也将对Unocal股东形成相当大吸引力。但有分析人士指出，时间也许不在中海油一边：由于最近国际油价再次接近60美元的高位，各石油公司的股价可能随之升高，中海油的现金优势可能逐渐萎缩。
承诺保持Unocal的完整性，是中海油的第三项优势。
与此前传闻的“购买Unocal后出售其在美国的资产”不同，中海油在要约中使用的是“合并”(Merger)而非“收购”一词。中海油承诺，将尽可能保留Unocal全部雇员，包括美国本土雇员，并希望美国的管理层和经营团队留任。
相对于雪佛龙此前宣布可能在收购成功后出售大约20亿美元的北美内陆和亚洲电厂资产，并且在美国展开裁员，中海油显然对管理层和股东更有吸引力。
“白武士”会出现吗？
在关于收购资金的各种分析中，还有一种说法，指向新的投资人的介入。
“现在收购战才刚刚开始，为什么不会有像海尔收购美泰克案例中的‘白武士’出现呢？”一位接近此收购案的投资银行界人士说。
据他称，目前至少有五家国际战略投资者和著名机构投资者正在与中海油密切接触，商讨加入收购的可能性。但他并未说出相关机构的名称。
“现在人们关注的不仅是Unocal本身的投资价值，还包括与中海油联手的中国商业机会。这场交易其实是一个平台，可以展现各种可能的机遇。”他说。
在纽约，熟谙商业并购的业内专家从技术上分析了未来“战略结盟”的各种可能，既有联合收购，又包括注资中海油。商业操作的可能性多种多样。在分析此案之后续发展时，中国和美国的商战是一种解读，还有一种更关注高盛、摩根大通等美国顶级投行的角色，认为此案更象是一起华尔街主导的并购案。
“发展下去，很可能你中有我，我中有你。这就是全球化了。”华尔街一位基金经理说。
6月24日《华尔街日报》的一篇社论在主张美国按市场原则对待此次收购的同时也强调，“为此次收购进行财务安排的是高盛与摩根大通——两家典型的美国公司(very Yankee firms)”。
据分析，在国际并购市场，“一只鲨鱼引来更多的鲨鱼”的情形并不鲜见。作为此次商战的对手，雪佛龙现在最担心的可能也是 “谁将和中海油一起组成战略联盟”。
《财经》在电话采访雪佛龙公司发言人时，对方对此类问题未予做答。
跨越障碍
除却价格因素，不可否认的是，中海油的努力能否成功，还取决于相当多的外部因素。
首先是竞争者雪佛龙出何对策。获悉中海油再次出价的消息后，总部位于美国加州的雪佛龙迅速反应，发布声明向Unocal的股东强调自己与Unocal合并的优越性：“雪佛龙/Unocal的协议包含了高度的价值、监管层面的确定性以及加速的进程。”雪佛龙说，双方公司董事会都已经批准了此前的收购协议，而且刚刚通过美国联邦贸易委员会(FTC)的反垄断审查，得到批准，只待Unocal股东在8月初投票同意即可完成交易。
相比之下，中海油收购Unocal之路则要漫长得多。
首先是赢得其董事会的首肯。雪佛龙已经同意Unocal就潜在收购与中海油进行谈判，但Unocal董事会已经向股东们推荐了雪佛龙。中海油惟有以更高的出价和全现金交易、承诺不分拆Unocal、不解雇员工等优厚条件，让Unocal董事会回心转意。但分析人士认为，中海油的溢价可能会促使雪佛龙抬高自己的开价。
美国时间6月22日，即中海油发出收购要约当日，Unocal发言人巴里莱恩对《财经》表示：“公司董事会已向股东推荐了雪佛龙的收购，这一推荐目前仍然有效；董事会在不违反与雪佛龙所签协议的基础上，会研究中海油的收购要约。”
即使能够赢得Unocal董事会的批准，中海油还将面临着比雪佛龙复杂得多的美国政府审查程序。
来自Unocal和雪佛龙总部所在地美国加州的两位共和党议员，众议院资源委员会主席理查德彭博(Richard Pombo)和众议院武装力量委员会主席邓肯汉特(Duncan Hunter)于6月17日向美国总统布什写信表示担忧。他们提出，中海油对Unocal的潜在收购有可能影响美国能源安全。他们并要求对此案进行正式调查。值得注意的是，邓肯汉特此前在联想收购IBM个人电脑业务案中，也与其他议员一道向美国财政部长约翰斯诺写信，要求进行类似调查。
根据美国1988年《综合贸易竞争法案》的一项条款(即所谓埃克森-弗罗里奥条款 Exon-Florio Provision)，如果外国公司对美国公司的购并危害了美国国家安全，美国总统有权冻结该项购并。这一条款具体由横跨众多政府部门的“外国在美国投资委员会”(CFIUS)执行。
但中海油显然对此早有准备。在6月24日发表的声明书里，傅成玉宣称：“我们一直预料我们与Unocal的合并将会由美国外国投资委员会审查。我们已完全做好参与这一审查的准备，而且就能源安全和Unocal在美资产所有权等问题主动向Unocal做了保证。”
中海油还表示，在不使Unocal遭受重大经济影响的前提下，准备出售或处置Unocal的少数输油管道权益和储油资产。
有美国媒体报道，美国国防部对中海油收购Unocal的疑虑之一是，Unocal在深海石油勘探中使用一种“空洞”技术，如果被中国所掌握，“可能被用来掩盖深海武器实验”。基于以上考虑，分析人士认为，CFIUS很可能展开对收购案的调查。根据埃克森-弗罗里奥条款的规定，整个调查过程不能超过90天。
前美国驻华大使、现任“美国企业研究所”高级研究员的李洁明(James Lilley)对《财经》指出，美国政府对相关收购案展开国家安全方面的审查，本来是一个正常程序，即使欧洲公司收购美国公司也不能例外。“但是，每次涉及中国公司的收购，国会总是出现一些噪音。”
李洁明认为，美国政府没有理由阻碍此次收购。
美国国内也有不少分析人士指出，过分渲染此项收购可能造成“安全威胁”其实并无道理。Unocal在美国本土的油气产量不足美国消费量的1%，中海油又承诺这部分产量仍然在美国销售，因此收购不会对美国能源安全有明显影响。
“在中国的三大石油公司中，中海油对外收购的经验最丰富，这与它的国际化团队密不可分。”一位石油分析员称，此次收购行动在独立董事的审慎质疑下仍得以展开，管理层的坚韧和决心是重要因素。
中海油的“当家人”傅成玉，是大型国企中少有的拥有海外背景的新型领导人。他拥有美国南加州大学石油工程硕士学位，曾在中海油与世界石油巨头的诸多合资项目中历练多年，为人素有豪爽之称。对并购谈判来说，更重要的是，“他有着‘reliable face’(可靠的面孔)”，在失去先机的情况下，仍以接近自己“全部身家”的价格，收购一家与自己规模相当的外国勘探开采公司。由此，以傅成玉为首的中海油管理层展现出凌利进攻的欲望。
中海油历年来的发展战略和购并历史表明，这家中国最为国际化的石油公司自上市以来，一直试图利用资本市场的财务杠杆开拓购并之路。中国企业热衷海外收购，一直毁誉参半。一方面，他们显示了中国企业家锐意进取的胆略；另一方面，由于激励约束不对称，也存在过度扩张的风险。中海油针对Unocal的“世纪收购”，正是对其管理团队的一次严峻考验。
本刊研究员康理诚 本刊实习研究员 安耐林 王亦玮对本文亦有贡献
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