任凭市场利率走低 央行不再托底

　　债券收益率整体大幅走低，使得新生的债券远期交易甚至濒临名存实亡的危机。但这或许是一把双刃剑。目前的市场环境将逼迫商业银行加大放贷力度，锤炼商业银行在存贷利率方面的自主定价能力

　　□ 本报记者 钟华

　　于6月15日正式推出的债券市场远期交易，并不像设计者所期望的那样，受到市场追捧。开盘十天来，它更像是“勇敢者的游戏”，市场交易寥寥。

　　人民币债券远期交易业务，是为完善债券市场体系、推进利率市场化、为广大机构投资者提供更灵活的交易方式和避险工具而推出的一项新举措。

　　近年来，随着利率市场化改革的深入，利率风险进一步显现，债券价格波动日益频繁，迫切需要有效的利率风险管理工具。央行为此于5月11日发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，这一规定在6月15日正式实施。

　　出乎设计者预料的是，充裕的市场资金导致目前债券收益率整体大幅走低，投资者很难从债券市场获得充足收益，这使得债券远期交易甚至要萌发名存实亡的危机。

　　目前，市场的利率风险已大规模凸现。但至今未见央行如2003年般出手托市，而是任由利率走低。

　　业内人士认为，央行冀望目前的市场环境能逼迫商业银行加大放贷力度，锤炼商业银行在存贷利率方面的自主定价能力。

　　这对于多数脱胎于计划经济、习惯于服从中央银行统一定价的中国商业银行而言，就像婴儿学步一般富有挑战。

　　收益率走低

　　缺乏投资渠道的银行富余资金推动了债券市场价格一路走高，相应地，债券市场的收益率持续走低。

　　北京一位银行人士指出，海外资本对人民币升值存有较强预期，大量的外资涌入中国，人民银行必须投放基础货币进行对冲，造成市场资金富余。

　　来自国家外管局数据表明，今年一季度中国新增外汇储备超过500亿美元。一季度，央行通过外汇公开市场操作投放基础货币4223亿元，通过人民币公开市场操作回笼基础货币3659亿元，投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币564亿元。

　　造成市场资金充裕的另一个重要原因还在于，央行3月17日下调金融机构的超额准备金利率，市场估计这倒逼了约2300亿元基础货币流入市场。

　　央行报告显示，市场资金富裕程度还在加强。

　　壮志断腕

　　在6月15日开始的债券远期交易中，参与的券商已由最初的59家增加到86家。但除了开盘首日，有8家进行了13笔共5亿元交易外，此后成交清淡。且多次出现债券远期交易市场券商集体缺席的情况。

　　全国银行间同业拆借中心的数据表明，债权远期交易在6月16日、17日和23日各进行了一笔交易，分别是05央行票据11、05央行票据07和03国债11，相应的收益率分别是1.5077、1.5028、3.0391。

　　券商抱怨收益率太低。

　　当前，中国债券总指数已从2004年末的100.972点一路走高到109.252点；固定利率债券指数从去年末的100.144点上升到109.710点，达到历史最高水平，与此相对应，债券市场收益率陷于历史低位。

　　债券收益率持续下跌、短期券种收益率甚至低于银行成本，这被市场人士指为非常不理性，银行金融机构由此积累了相当大的系统性风险。

　　但央行似乎没有为债券市场收益率低位走势托底的迹象。央行公开市场操作的力度近期明显降低。据初步估算，5月份外汇占款约在2500亿元左右，而同期公开市场操作净回笼822亿元，比4月回笼力度大幅下降。

　　自主定价

　　一家证券公司固定资产管理部人士认为，债权市场高位运行积累下来的过多系统性风险，不排除会重蹈2003年债市暴跌的覆辙。

　　“这是央行在牺牲商业银行和其他金融机构在债券市场的利益。”

　　他说，央行希望让商业银行在债券市场无利可图，让资金重新回到借贷市场，迫使商业银行增加短期贷款。另一方面，央行保持宽松的市场资金，也便于进一步推进利率市场化改革和其他各项金融改革。

　　当然，他的分析也不排除央行已开始逆向调控宏观经济，防止经济过热后再陷通货紧缩的可能。

　　在宏观经济学家、中国社科院经济所研究员袁钢明看来，中国经济已滑向通货紧缩边缘。中国居民消费价格指数(CPI)已连续三个月下跌，维持在1.8的水平；而核心CPI仅1.2。通常情况下，经济学家认为CPI在1左右是通货紧缩的表现。

　　不过，央行的鞭策之法似乎对商业银行作用不大。“商业银行比较惜贷”。

　　一位银行人士称，受资本金充足率的约束，正在进行股份制改革的国有商业银行，不敢过多放贷以免稀释资本金。

　　分析人士指出，商业银行可能最终会被迫下调存款利率，来应对日益积累的系统性风险。

　　这正是央行最愿意看到的。央行行长周小川曾多次呼吁，商业银行要学会对存贷利率进行自主定价。但从计划经济中走过的中国商业银行，已习惯于服从中央银行统一定价。他们目前的自主定价能力还比较低。因此，谁都不敢先迈出这一步。

　　名词解释

　　债券远期交易

　　以下简称远期交易。是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。由于约定价格与未来市场价格会存在一定差价，因此从事远期交易，要么是为了调整债券结构以规避利率风险，要么为了利用市场变动以投机获利。

　　远期交易与即期交易相比，相同点在于交易合同都是即期达成，但主要区别在于两者的实际交割时间不同，为确保远期交割成功，交易双方建立适当的履约保障机制(提供保证券或保证金)非常必要。

　　远期交易和期货交易相比，相同点在于都是约定未来某一特定时间买卖某种债券，但主要区别在于，债券的期货合约是一份标准化合同，大多数情况下是进行对冲平仓了结；而债券远期合同则不是标准化合同，且要进行实际券种交割。也正因为如此，可以将远期交易看作是期货交易的雏形。

　　远期交易标的债券券种是已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券券种。