05年第一季度经济金融形势分析与货币政策述评

　　彭兴韵 曾　刚

　　实体经济分析

　　经济增长。4月20日，国家统计局公布了今年第一季度的国民经济运行情况。GDP同比增长9.5%，比去年同期低0.3个百分点。其中，第一产业增加值2287亿元，增长4.6%；第二产 业增加值18366亿元，增长11.3%；第三产业增加值10702亿元，增长7.6%。第一季度9.5%的增长率确实超出了人们的预期。按照通常说法，中国的潜在GDP增长率在8%～9%之间，9.5%的实际增长率意味着存在一定程度的资源过度利用。相对于2004年而言，今年第一季度三大需求对经济增长的贡献出现了明显的变化。总体上看，投资对经济增长的贡献有所减弱，而同时，净出口对经济增长的贡献则有所增强。

　　投资。第一季度，全社会固定资产投资10998亿元，同比增长22.8%，比去年同期回落20.2个百分点。其中，城镇固定资产投资9037亿元，增长25.3%；农村固定资产投资1962亿元，增长12.7%。城镇固定资产投资中，房地产开发投资2324亿元，增长26.7%。分行业看，农业、能源、交通等行业投资得到加强，水泥、冶金等行业投资继续得到抑制。

　　与2004年同期相比，今年第一季度固定资产投资增幅有较大回落，其原因可以归结为两个方面：一是去年同期的投资增幅确实过高，达到了百分之四十多的历史水平。但从今年22.8%的增速看，并不算一个太低的水平，因此不能单纯认为今年投资出现了萎缩。二是今年第一季度固定资产投资增幅回落主要出现在第二产业上，第一和第三产业仍有增长，这正符合宏观调控的要求，即对水泥、冶金等发展过热的行业进行抑制，以保证产业结构得到优化，而像农业、能源、交通等行业的投资则得到了加强。从投资的总体情况看，基本体现了宏观调控“有保有压”的原则。

　　从在建施工项目的计划总投资看，3月末，施工项目总投资同比增长26.7%，这一增速还是比较高的。在投资增长中，房地产投资保持了快速增长的势头。第一季度房地产开发投资同比增长26.7%，继续高于投资整体增长幅度。但是，相对于2004年全年29%的房地产投资增长率而言，房地产投资增长速度有所下降。房地产投资快速增长的同时，各地房价也不断攀升，今年第一季度全国35个城市住宅价格平均上涨10.5%。不断上升的房地产价格和相对较高的房地产投资增长速度的确是政府目前在宏观调控中面临的最棘手的问题。

　　物价。第一季度，居民消费价格总水平同比上涨2.8%，与去年年末持平，仍高于2.25%的一年期存款利率。其中，城市上涨2.5%，农村上涨3.5%。分类别看，食品价格上涨6.1%，居住价格上涨5.6%，娱乐教育文化用品及服务价格上涨2.6%，其他类商品价格基本维持稳定或略有下降。第一季度，商品零售价格同比上涨1.6%，固定资产投资价格同比上涨1.8%，工业品出厂价格同比上涨5.6%，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨10.1%。如果简单地将名义利率与实际利率进行比较，中国还是存在一定程度的所谓“负利率”。这正是一些人积极主张加息的根本依据。

　　就我们看来，目前问题的核心是，物价指数是否会出现反转，再次上升？一些人认为，中国的通货膨胀压力还很大，由于中间投资品的价格上涨幅度较大，中国最终会发生成本推动型的通货膨胀。然而，在运用成本推动型的通货膨胀理论来分析中国当前的物价走势以及宏观经济走势时，有几个方面的特殊性值得注意。

　　首先，认为中国原材料价格的上涨还没有传导到最终产品价格的看法，与过去的经验不符。从历史数据看，我国的三种价格指数——原材料价格指数、消费者价格指数和工业品出厂价格指数走势基本上是同步的。所谓原材料价格的上涨要经过20个月的时间才能传导到最终消费品的说法，既没有统计上的依据，也与社会生产的周期不相契合。

　　其次，认为原材料价格的上涨会导致成本推动型的通货膨胀的观点，隐含了成本加成定价的前提。然而，成本加成的定价策略得以完美施行的经济环境是卖方市场，至少是卖方拥有一定垄断力量的市场，而在竞争性的市场体系中，这种定价方式基本上没有存在的条件。在最终产品市场因竞争激烈且供给过剩，因而最终需求相对不旺的市场环境中，企业很难进行这样的成本转嫁。2004年，我国原材料价格指数达到10%以上，CPI指数为2.8%，但扣除粮食价格影响之后的核心通货膨胀率只有0.6%，家庭耐用消费品、通讯设备、服装等许多产品的价格指数依然在负位徘徊，就是明证。

　　其三，成本推动型的通货膨胀当然还可能来自工资成本的推动，但也要具体分析。有人根据2004年以来我国一些经济发达地区出现局部“民工短缺”，便断言中国已经出现工资—物价连动，通货膨胀将日趋恶化，甚至进而断言中国在国际竞争中的低工资成本优势已经丧失，等等。我们以为，做此判断为时尚早。首先的问题是确认事实。究竟民工短缺在多大程度、多大范围以及多久时间内发生，迄今尚无准确且权威的统计说明以及系统的实证分析，我们显然不能贸然做出上述关乎全局的判断。其次，少数地区出现民工短缺，可能导因于工资水平过低，也可能导因于民工市场组织的缺陷。即便确认工资水平过低是原因之一，那也要深入分析：究竟是因为工资受到物价上涨的侵蚀，因而民工们要求恢复均衡工资率呢(像发达国家劳动力市场经常发生的情况那样)？还是因为民工们不能忍受那种因市场组织不完善而造成的“血汗工资制”？如果是后者，那就与当前讨论的问题关系不大了。

　　金融运行分析

　　如果说经济增长速度超出了人们的普遍预期，投资保持了22%以上的增长率，实体经济活力较强，经济体温有过“热”之虞。而央行公布的3月份金融运行数据却再次向人们表明，金融面出现了转“冷”的迹象。

　　货币供应量。央行数据显示，截至2005年3月底，广义货币供应量M2余额为26.5万亿元，较上年同期增长14.0%；狭义货币供应量M1余额为9.5万亿元，较上年同期增长9.9%，增长幅度比2004年同期低10.2个百分点；市场货币流通量M0余额为2.1万亿元,同比增长10.1%。由于M2是由商业银行贷款创造出来的，货币供应量增长率下降的同时，自然会伴随着信贷增长率的下降。截至3月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为19.8万亿元，同比增长13.0%；全部金融机构人民币各项贷款余额为18.5万亿元，同比增长13.0%。狭义货币M1余额的增长率在十几年中首次下降到了10%以下，3月份9.9%的增长率较1998年的11.9%的增长率还低2个百分点。总的来看，货币供应量的增长率已经回落到了1998～2001年间的水平(见图1)。

　　银行信贷增长率与存差。图2显示的是1997年以来中国商业银行体系的存差状况。所谓存差，就是商业银行的存款余额大于贷款余额的一种状态。自我国进入买方市场以来，商业银行体系的存差就一直在持续不断地扩大。1997年第一季度末，我国商业银行体系的存差额为6376.2亿元，而到2004年12月底，商业银行体系的存差额达到了63161.58亿元，短短数年间，商业银行的存差额增长了近9倍。相应地，商业银行体系的存差额与贷款余额之比也在不断地上升(见图2)。1997年，这一比率不过10%上下；而到了2004年底，这一比率已上升到了35.61%这一异乎寻常的高水平。商业银行体系巨额的存差与持续上升的存差与贷款余额之比，反映了我国商业银行体系中有大量的资金并没有通过商业银行体系进入到实体经济领域，商业银行存在过多的剩余资金需要寻找出路，这也充分说明，我国的资金供给是相当宽松的。此外，巨额存差的存在也说明，我国商业银行的“金融中介”的功能已被极大弱化，在某种意义上讲，商业银行没能有效地促进储蓄向投资的转化，促进中国金融中介效率的提高。

　　市场利率走势。在货币供应量增长率不断下降的同时，货币市场利率也不断下降。3月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率1.98%，比去年同期和上年末均低0.09个百分点，比上月低0.33个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.70%，比去年同期低0.23个百分点，比上年末低0.18个百分点，比上月低0.35个百分点。尤其是在3月16日央行宣布将超额准备金利率下调到0.99%之后，货币市场利率便急转直下，4月14日发行的三个月期央行票据的年收益率仅为1.0859%，与0.99%的超额准备金利率仅一步之遥。这表明，中国的货币市场利率也已经接近“零”利率。如果央行进一步下调超额准备金存款的利率，货币市场利率可能还会进一步下降。自1998年以来，我国的货币市场利率就一直较好地反映了我国未来宏观经济的总体走势，它在一定程度上成为判断我国宏观经济动向的一个先行指标。因此，货币市场利率的大幅下挫可能预示着并不是很好的经济前景。

　　总之，说中国金融部门的数据已经开始“恶化”并不为过。

　　“冷”与“热”的矛盾求解

　　总的看来，在2005年第一季度，实体经济的“热”与金融数据表现出来的“冷”形成了鲜明的反差，这无疑让人觉得非常困惑。金融面的“冷”对实体经济有什么样的影响？它与实体经济面未来的发展关系如何？这是我们在综合分析当前宏观经济形势时需要解答的问题。要找出这一矛盾现象的根源，需要我们对经济体系有更宏观、更加整体化的认识，而不能仅仅根据实体经济中几个部门的状况就对宏观经济做出整体上的结论。

　　在我们看来，相对于原材料、房地产等少数几种上涨的价格，金融部门的数据能更准确地反应实体部门的总体状况，包含的信息量也更多。金融部门数据的走向其实事先向我们勾画了未来实体经济的动向。货币供应与信贷增长率的变化，给我们提供了一个观察实体经济变动的风向标。首先，狭义货币供应量M1主要由活期存款构成，由于活期存款是企业间商品、服务和金融交易的主要结算工具，在M1的流通速度没有相应地上升的情况下，M1增长率的下降就意味着经济体系中对交易性货币余额需求下降了。商品、劳务和金融交易的活跃程度直接反映了整个经济体系的活跃程度。因此，货币供应量增长率，尤其是作为交易结算工具的M1的增长率的下降，就意味着实体经济增长已呈疲弱之势。其次，信贷增长率的持续下降固然有对商业银行风险加权资本充足性管制的影响，但企业家悲观情绪的滋生也极大地抑制了企业的借款意愿。在一个以银行信贷为主要融资渠道的经济体系下，银行信贷增长率的下降就意味着投资活力的下降，尽管当前的投资增长率看似还较高。

　　除了货币供应量与信贷增长率外，自1998年以来，我国的货币市场利率就一直较好地反映了我国未来宏观经济的总体走势，它在一定程度上成为判断我国宏观经济动向的一个先行指标。通过对货币市场月平均利率与物价指数的变动进行回归分析，我们发现，货币市场利率与物价指数之间存在明显的相关性，货币市场利率的变动，能较好地反映物价指数的变化方向和幅度。在2004年的前8个月，消费者价格指数逐步上升，升息预期增强，货币市场利率就对此先行做出了反映；随后，物价指数企稳回落，相应地，货币市场利率也逐步下降。如果货币市场利率与物价指数之间的这一关系成立，那么，货币市场利率的大幅下挫可能预示着物价指数后期上涨的乏力。由此，我们认为，随着对货币供应量反映的时滞逐步显露之后，物价指数可能会有所下降。

　　在货币市场名义利率下降的同时，实体经济中的自然利率下降的端倪也开始显现。自然利率的定义方法有多种，最简单明了的就是指使用货币贷款时预期获得的利润率。我们以企业部门的资产利润率来近似地作为衡量中国自然利率的指标。2003年至2004年上半年，中国企业部门的资产利润率平稳小幅上升，2004年4月份，企业部门的资产利润率最高达到6.81%的水平。之后，资产利润率开始下降，到2004年底，中国企业部门的资产利润率已经下降到了5.8%的水平，略高于5.58%的贷款利率。我们认为，在自然利率持续下降的同时，央行调升贷款利率，抑制了企业部门的借款意愿。

　　这样看来，在谈论中国经济过热和通货膨胀的时候，应当格外小心。自2004年10月份以来，我们就一直认为物价水平已转为平稳下降之势，通货膨胀压力并不像人们想像的那么大，货币政策应当适度放松。几个月来的实际情况初步印证了我们的判断。现在，我们还是坚持认为，如果不对宏观调控措施方向做出适当的调整，中国的经济前景并不乐观。

　　货币政策评述

　　2005年3月16日，人民银行下发通知，决定自3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，同时，下调金融机构在人民银行的超额准备金存款利率。

　　个人住房贷款政策调整的具体内容包括：一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。以5年期以上个人住房贷款为例，其利率下限为贷款基准利率6.12%的0.9倍(即5.51%)，比现行优惠利率5.31%高0.20个百分点。二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%；具体调整的城市或地区，可由商业银行法人根据国家有关部门公布的各地房地产价格涨幅自行确定，不搞一刀切。

　　从遏制局部地区房地产泡沫形成的初衷来看，央行此次房贷政策调整无可厚非。不过，单单通过利率水平的小幅调整，很难对房地产市场的投机性需求形成有效的限制，反而可能产生逆向选择效应，在长期内导致风险的加大。此外，央行此次调整的一个重点是寄希望于商业银行自身对风险的判断，通过有差异性的利率和首付安排来遏制投机性需求。但从实际情况看，与其他类型的贷款相比，目前绝大多数国内商业银行都更偏好于按揭贷款，这一方面是因为，相对于其他资产而言，房地产是最好的抵押品，其风险相对较小；另一方面，在银监会推行的资本充足率监管框架中，住房按揭贷款的风险权重为50%，低于其他贷款，从资本占用的角度看，按揭贷款有成本上的优势。正因为如此，按揭贷款成为目前商业银行竞相争夺的一个市场，谁也不会贸然提高住房按揭贷款利率和首付比率，而甘冒市场份额损失的风险。归根到底，作为总量政策，货币政策尽管可以在结构性调整中发挥一些作用，但其影响力会非常有限，而且还可能会产生一些负面影响。就当前的房地产调控而言，应更多地通过税收方面的调整来予以实现，在其中，货币政策只能居于辅助地位。

　　央行货币政策的第二个举措是调整金融机构超额准备金存款利率。按照通知规定，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。央行此项调整的目的，主要是想疏通利率传导机制，是利率市场化改革中的一个重要举措。从理论上讲，央行超额准备金存款利率构成了货币市场利率的底线，这影响了均衡市场利率的形成，而且导致金融机构将大量的资金存放于央行获取无风险利差，超额准备金率一直保持在相当高的水平上，由此降低了全社会资金的利用效率。总的看来，此次央行调整超额准备金存款利率有以下几方面影响。首先，可以为货币市场均衡利率的形成创造条件，在利率市场化改革方面又前进了一步；其次，可以挤出不合理的超额准备金，增加央行货币政策的调控灵敏度，促使银行提高资金利用效率；第三，货币市场流动性增多，在某种程度上也可以为银行间债市的发展提供一个较为良好的空间，银行的债券投资比例在未来将有较大的提高。

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所